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赋航资本S市场2025年暨2026年上半年总结报告

引言

自赋航资本成立以来，本报告系我们连续第三年发布的中国S市场年终/中总结报告。本次发布时间为历年最晚，但在完整度、准确性与颗粒度方面均为最优版本。

2024年，我们开创性地从交易类别（接续基金、不同阶段S份额、专项交易等）与底层资产维度（上市进程、行业分类等）对S交易进行切片分析，相关成果获得市场参与者的广泛认可。2025年，我们在此基础上持续深耕，引入多组AI智能体工具，结合团队深厚的交易实践经验，大幅拓展了标的基金变更的监测范围，并系统性回溯2024年之前的工商变更数据，致力于还原市场中以财务回报为核心的真实市场化S交易全貌。

回顾三年来的行业演进，我们此前报告中的核心预测已逐步得到验证，包括买方对多元化交易结构的接纳、机构投资者的持续入场等趋势均已成为现实。2025年，AI无疑是贯穿全市场的核心议题——其影响力不仅覆盖地缘政治格局、资本市场热度与企业估值体系，更催生了大量非共识性投资机会。基于此，我们在报告编制过程中投入大量资源探索AI的应用边界，实践其在数据质量、决策效率与能耗成本的”不可能三角”中的平衡路径，以求更深刻地理解快速变化的宏观环境下S市场的发展逻辑。

在报告撰写过程中，我们通过AI技术与人工经验的结合，挖掘出诸多行业新现象并解答了长期以来的市场疑问：例如识别出市场中水下活跃机构的真实面貌、拆解复杂交易中多次工商变更的底层逻辑、追踪关联交易背后增量资金的来源等。这些多层复合的复杂交易场景，在以往仅靠人工分析的模式下难以实现系统性观测。这一探索过程面临诸多挑战，有赖于团队三年来积累的交易经验作为支撑——我们能够更高效地甄别真实交易与虚假信号，同时完成工作模式的迭代升级，从传统的人工标注转向科学化的提示词工程，实现更广泛的数据挖掘。尽管投入了更多时间成本，但这一转型不仅为未来持续输出高质量市场洞察奠定了基础，更直接赋能业务团队提升资产筛选效率与对手方匹配精准度，最终推动整体服务与交付能力的升级。

值此2025年宏观变革的关键节点，我们坚信AI时代的S市场机遇将属于敢于创新、坚持独立思考的投资人。赋航资本愿携手所有行业伙伴，共同探索可持续发展的行业生态，共创S市场发展的新篇章。

数据来源介绍和声明

本报告中的分析涵盖了2016年1月1日至2026年6月30日，基于活跃GP管理的和市场化买方投资的已备案私募基金的工商变更数据。其中2024年涵盖525支基金，568次工商变更；2025年涵盖422支基金，468次工商变更；2026上半年涵盖306支基金，312次工商变更。样本完全基于公开的工商变更数据，仅涵盖以投资收益为目的、资产评估为手段的非关联交易。交易规模基于产权份额的注册资本，而非实际交易金额。

赋航资本力求从过去10年市场回顾、市场概况、已交易标的基金、交易对手方等维度，深度展现中国特色S市场的组成结构、交易模式和资产偏好。与往年报告不同，本次报告首次引入AI智能体，将数据处理环节拆分为独立流水线，在GP及基金覆盖数量、通道基金识别、关联交易判断、Early S交易采集等方面均实现显著优化，大幅提升了数据完整性和颗粒度。其中，涵盖的GP数量和初筛的基金数量分别从518个和1,472个，提升到1万+个和8万+个。本报告内容均严格基于可查询的公开信息整理分析，不涉本公司或其他机构业务数据和私域信息。本报告所涉第三方主体名称（包括GP/LP/基金名称）之援引，均系基于公开信息之客观引述，不构成赋航资本与相关主体之间存在关联、合作、背书或其他任何形式法律关系之明示或默示认定。

具体分析和结论的推导，请留意报告中的脚注和定义，也诚挚欢迎读者阅后联系我们，交流与分享见解。

定义：

1. 过去10年中国S市场回顾

过去10年，中国S市场经历了萌芽期、探索期和成长期三个发展阶段，在政策及市场环境的驱动下，市场规模增长超10倍。2018年，资管新规的出台推动了金融机构私募股权产品的整改出清，资产端供给大幅增加。2023年，区域性基金份额转让平台的试点、扩容及国资转让案例的积累，为国资提供了合规的交易平台，进一步拓宽了其退出路径，国资参与S交易的活跃度显著提升。与此同时，“827”新规及新”国九条”的出台，推动GP及LP寻求更快的资金回笼途径，S交易被市场广泛接受，2023年全年规模近乎翻倍，中国S市场正式迈入成长期。2024年—2025年，国务院及各部委陆续出台政策鼓励S基金发展、拓宽存量基金退出渠道，国资买方开始密集设立S基金，市场可投资金体量迅速上升。叠加2025年二级市场估值结构性回暖，S交易在2025年下半年活跃度进一步提升。但根据赋航资本的日常观察，相当数量于2025年达成的交易项目存在一定程度的交割延迟，在2025年12月31日数据获取截止日未能完成工商变更，因此2025年交易活跃度的提升将部分递延体现于2026年的工商变更数据中。

从单笔交易规模看，过去10年市场从低频次的大额交易主导发展到不同规模交易共存的格局。2019年以来，随着定价机制的成熟及参与者对规模偏好的差异化，中小规模交易开始涌现，单笔交易规模呈现多元化，形成不同资金体量交易对手方广泛参与的交易矩阵。其中，2亿元以上的大额交易持续发挥市场“压舱石”作用，而中长尾区间（2亿元以下）的交易活跃度显著提升。

过去3年交易类型从简单份额转让向复杂交易发展，逐步演变为Mid/Late S为基石、创新型交易为主要增长的成熟生态。随着大量存量基金步入退出期，以及买方偏好向阶段更成熟的标的基金集中，Mid/Late S交易以其底层资产账面倍数更高、退出路径更清晰且流动性更强的优势，自2021年起快速增长，交易金额已超过Early S，成为市场主流交易类型。近年来买卖双方交易诉求日益精细化，母基金/LP接续/专项交易，以及GP接续交易加速增长。特别是GP接续交易，通过重构管理费与收益分配机制，精准平衡了“原LP实现退出、GP保留优质资产管理权、新买方以合理折扣入场获利”的多方诉求。随着市场步入深水区，该类有效解决交易对手方利益分配的交易愈发受到市场青睐。

从基金规模分布来看，10亿元以内的中小型基金交易活跃，近年来稳定贡献近50%的市场规模。在资产端，中小型体量基金具有投资策略聚焦、底层资产数量较少的优势，一旦核心资产实现突破性成长，将为基金整体释放出强劲业绩表现与高倍数回报。在交易端，精简的底层资产大幅降低了买方尽调成本，估值定价锚点更为清晰扎实。

近三年，S交易普遍被更多GP认可。以2020年为分水岭，此前新锐GP占主导地位，买方看重此类GP的高业绩弹性，此后市场向头部GP集中：一方面，随着中国S市场逐渐成熟，知名GP对于S交易的接受度和参与度越来越高；另一方面，随着交易标的向成熟期偏移，买方对GP投管能力的依赖度持续加深。如Mid/Late S阶段基金已进入退出期，预期回报和GP对上市节奏的把控、老股转让对价的谈判、产业资源的衔接等管理、退出能力高度相关。上榜GP凭借广泛的LP网络、历史业绩的透明度与确定性，能够大幅降低买方的尽调成本，从而实现更高效的决策。

过去10年，卖方类型从民营LP的零散交易，向国资、金融机构等机构类卖方复杂退出诉求演进。自2018年资管新规出台后，金融机构为满足合规要求，退出需求高涨。此外，2014年—2016年设立的政府引导基金，近年来批量步入存续考核期，国资对于已完成引导任务的基金存在较强退出需求。基金份额交易平台的发展及国资买方生态的丰富，推动国资通过S交易实现存量资产有序退出与资金循环。

机构类买方具备较强定价能力。市场化S基金/母基金凭借广泛的基金及资产覆盖，具备深厚的资产研判及交易方案设计能力，是最活跃的核心买方；国资/引导基金随着交易经验的积累，定价能力逐步提升，日益深入地参与到复杂交易中。

交易工具箱的扩展匹配多元化需求。GP接续、LP接续、质押融资等复杂结构被市场更广泛地接受，例如质押融资式LP份额交易能够较好地平衡保险/AMC买方对资金安全性的要求以及股权资产配置需求。创新型交易架构能够更好地满足各类买方的定制化诉求。

卖方选择空间拓宽，专业买方成为首选交易对手。 随着市场成熟度提升，卖方更倾向于与具备成熟定价体系和交易执行能力的机构买方合作，投资机构/家办/企业及个人等零散的民营交易对手方面临天然劣势。同时，部分民营买方为非长期市场参与方，仅参与零散的长尾机会型投资。

上述因素共同推动专业买方机构主导市场，逐渐取代民营LP等中长尾低频买方，市场呈现专业机构买方主导、多元化买方参与的格局。

2. 2026年上半年交易标的及对手方分析

2.1 2026年上半年中国S交易一览

我们通过对活跃GP管理的和市场化买方投资的已备案私募基金在2026年1月1日至2026年6月30日之间的工商变更记录进行统计梳理，筛选出符合市场化S交易特点的记录，分析涉及306支基金的312次工商变更（以单支基金的单次变更时间作为统计依据），2026年上半年交易的认缴规模累计179亿元，比去年同期的162亿元增长10%。

单笔交易规模呈现显著的杠铃型结构。单笔2亿元以上的大额交易规模及占比持续上升，连续三年保持增长，交易规模占比从2024年上半年的40%升至2025年上半年的41%，再升至2026年上半年的45%，为S交易的压舱石。1亿元以下的中小额长尾交易活跃度相较2025年上半年有所提升，尤其是单笔交易规模在1000万—5000万元区间的交易，交易笔数从2025年上半年的104笔增长至2026年上半年的179笔，为多数市场化买方舒适的交易区间。

受2025年交割递延的影响，2026年上半年一定比例体现了2025年的交易情况。LP份额的交易阶段分布延续2025年的趋势，Late S规模大幅增长，Early S继续缩减。专项交易规模显著增长，若剔除单笔交易金额超过15亿元的个别交易，专项交易依旧保持较高增速。GP接续金额同比收缩，一方面由于2026年上半年交割的接续多数为2025年的延续，另一方面，GP接续的交割周期通常为6个月—12个月，2025年底及2026年开始推进的接续交易，预计将在2026年下半年的工商变更中有所体现。

2.2 标的基金与底层资产分析

从标的基金备案年份来看，一方面2014年—2017年成立的尾盘基金交易数量稳步增长，另一方面2021年成立的处于Mid S和Late S过渡期的基金，以及2023年成立处于Early S和Mid S过渡期的基金，获得买方青睐。这类资产通常兼具两个阶段的优势，更有可能符合买方的投资偏好，并且随着基金阶段的成熟和资产的变化，标的基金LP的退出诉求逐步显现。

中小规模标的基金数量持续增长，交易规模稳定占半数以上比例。延续了2025年的趋势，中小规模基金因其资产更加聚焦、更容易产生较高账面回报，获得买方青睐。1亿元以内的基金数量同比增长87%，1亿—5亿元的基金数量同比增长40%，5亿—10亿元的基金数量同比增长77%。

2.3 交易对手方分析

S基金/FOF形成多元化交易类型配置。延续2025年对于创新交易的重点布局，2026年上半年LP接续、GP接续等复杂交易在S基金/FOF的占比上升至39%，Late S维持较高比例，Early S出现大幅缩减。从单笔交易规模来看，5000万元以上的交易占比分布较为均匀，S基金/FOF策略灵活，有能力参与到不同规模的S交易中。

国资维持较为稳定的交易类型配置，金融机构重点关注Late S交易，单笔2亿元以上的交易占比增长。国资对与其投资目标相匹配的Early S保持较高兴趣。若剔除保险/AMC在2026年上半年对某单一专项的大额配置，整体金融机构类买方偏向流动性更强、无需过多非共识研判的Late S份额，以及单笔交易金额较大的资产，体现了其较强的出资能力。

2026年上半年，国资卖方相比去年同期，活跃度大幅提升，其流动性诉求为市场带来更多的大额交易机会供给。金融机构中，券商/信托/银行买方的活跃度显著提升，交易笔数及金额均出现上升，参与到不同规模及类型的S交易中。而保险/AMC买方继续维持较为平稳的投放。S基金/FOF在买卖双端依旧提供稳定的投放及退出，其通过创新型架构（S基金接续、LP接续等）实现了更为积极的退出，S基金生态进一步完善。

3. 2025年中国S市场概况

3.1 中国S市场回顾

根据赋航资本的日常监测，2025年的S交易积极性出现较大幅度的回升，但全年交易规模回落主要受交割期限影响，部分递延至2026年，公开数据上呈现回落。2025年初DeepSeek热潮推动全球资本重估中国资产；下半年GPU、人工智能、机器人、商业航天等热门赛道持续走高，叠加二级市场估值修复，进一步抬升标的资产预期收益，为买卖双方议价提供充足空间，提高市场交易活力。虽然从工商变更层面看，2025年市场整体交易规模有所回落，全年交易总规模达295亿元，同比下降20%；交易笔数达到468笔，同比下滑18%，2025年下半年交易规模环比减少18%；但是2026年上半年交易规模同比增长10%，环比增长35%，表明2025年实际达成的交易意向较同期有所增长，但交割存在递延。工商数据显示，GP接续交易规模逆势从10亿元增长至49亿元。GP接续交易中，买方定向挑选更符合自身投资偏好的成熟期资产，一方面提升了投资效率，另一方面配置价格更为确定、合理，规避了二级市场波动对LP份额定价的影响。

上市政策的改革深化与落地在2025年激发了S市场活力。A股市场延续2024年风格稳健发展，科创成长层打开优质未盈利企业上市窗口，增强一级市场退出信心。经历了2023、2024年的阶段性收紧后，A股IPO市场在2025年政策的精准引导下实现了回暖。2025年A股上市企业数量为114家，同比增长14%，总募资金额同比增长94%，达到1,296亿元。自上海证券交易所科创板于2025年7月进行深化改革以来，截至2025年12月31日，已有34家未盈利的企业在科创成长层上市，涵盖创新药和半导体领域，标志着二级市场对创新企业包容度的实质性提升。2025年科创板IPO市盈率在40倍以上的占比为59%，相较于2024年的27%，上升32个百分点。新股上市首日平均回报率为333%，最高回报率693%（沐曦股份）。A股IPO企业上市后市值表现优异，进一步加强了一级市场对于优质资产的退出回报预期。

2025年港股融资规模强势反弹，战略性新兴产业估值持续修复和上升，越来越多的私募股权基金通过港股实现可观的退出。2025年港交所新股发行数量同比增加63%，融资总额同比增长227%，达到2,863亿港元，新股发售价格显著回升。受益于内地及港交所的政策支持与制度改革，一方面，“A+H”双重上市成为融资主力，占总融资额约50%，增强了港股对国际资本的吸引力；另一方面，上市的行业构成持续优化，聚焦“新消费+硬科技”，制造、消费、科技板块新股企业数量合计占比69%。人工智能、智能驾驶、先进制造等领域的企业上市步伐加快。

预期港交所资本化的资产增多有效扩充了S市场可投资的范围。正如我们在《S市场2024年终总结报告》中的预判，这些变化传导至一级市场及S交易中，使得2025年S交易的差异化配置策略进一步体现，买方重估计划港股上市的资产，持有预期港股上市资产的基金交易活跃度明显升高。

近年实际参与S交易的新增买方品牌数量保持高速增长，与S交易规模增长呈现正相关。S基金/FOF在过去6年，保持稳定的增长与留存，已经成为S市场的中坚力量。伴随着政策支持及存量资金盘活的需求，国资买方加速入场布局，2023年—2025年平均每年新增品牌数量创历史新高，预计在2026年持续提升可投资金规模。未来国资有望继续深化与优秀的S基金管理人的合作，通过出资至S基金来撬动更大体量的社会资本参与到S基金中，扩大买方资金体量，提升S市场的流动性。

机构的整体资金干火药充足。赋航资本仅统计了已经开始参与S交易投资的机构资金情况，难以完全涵盖已公开将要设立或已完成设立但还未开始投资的买方主体规模，我们预计该部分买方资金体量在200亿—300亿元左右。近5年来，机构类买方年均增量资金保持高位，但投放进度相对缓慢，市场具备持续的资金来源。

我们认为2025年是S市场进一步迈向成熟的一年：首先，复杂交易的占比出现显著提升，创新型交易涌现；其次，机构化买方出手频率创近三年新高；最后，S交易逐步从流动性补充工具升级为主流退出渠道之一。接下来，我们将借助公开数据，对2025年S交易的标的资产状况、买方情况以及卖方情况展开分析，以便能更深入、全面地了解过去一年S市场的交易细节。

3.2 中国S市场交易概览

鉴于人民币基金S交易需要进行工商变更的强制规定，我们以活跃GP管理的和市场化买方投资的已备案私募基金在2025年进行的公开的工商变更记录为切入点。

我们通过对这些机构和所管理的基金在2025年1月1日至2025年12月31日之间的工商变更记录进行统计梳理，筛选出符合市场化S交易特点的记录，分析涉及422支基金在2025年的468次工商变更（以单支基金的单次变更时间作为统计依据），2025年整体S交易对应的注册资本达到295亿元。

• 细分来看，2025年专项交易的金额为30亿元，同比下降了3%；Early S的金额为57亿元，同比下降28%；Mid S的金额为62亿元，同比下降13%；Late S的金额达80亿元，同比下降39%；LP接续的金额为11亿元，同比增长26%；GP接续的金额是49亿元，同比增长371%；母基金交易金额为6亿元，同比下降74%。

在后续的“交易标的分析”与“交易对手方分析”章节中，我们会依据公开信息，从以下三个维度进行分析：标的基金/GP、交易对手方、被投企业，以此来回顾2025年中国S交易市场的整体状况。紧接着，在第5章“各类型交易深度资产分析”中，我们将结合实际交易案例，深入剖析各类交易类型的核心交易策略以及资产特征，助力读者洞悉真实的市场交易情况，进而构建适合自身的交易策略。

4. 2025年交易标的分析

4.1 基金成立年份分析

422支基金的成立年份、标的类型如下（如果一支基金发生过两次工商变更，将不会重复统计）：

2025年被交易标的基金备案年份以2020年为分水岭。此前备案的基金（大部分为Late S）与2020—2023年备案的基金（大部分为Mid/Early S）约各占半壁江山。这一界限较2024年前移，反映买方对成熟期资产的配置偏好显著增强。2020年以前备案的基金存续期已逾7年，已进入退出期，此类基金具备更清晰的退出画像，兼具流动性和账面浮盈。

2025年Mid S与Late S交易延续主导地位，重心进一步向Late S倾斜。Late S通常为尾盘基金，这类基金底层资产经过较长时间的发展，价值锚点较为明确，剩余有价值的资产数量少，定价难度较低。此外，卖方目标从收益最大化转向资金回笼效率，在已经回本情况下，通常对价格不敏感，使得买卖双方更容易达成一致。

GP接续交易占比从3%跃升至16%，落地案例显著增多。经过2023年—2024年的交易经验探索和积累，参与接续交易的买方数量实现大规模的突破。GP与LP通力配合抓住底层资产、卖方意愿、宏观环境等多个动态维度下的宝贵窗口期，实现了高效的资产定价与方案推进。在交割周期压缩至6个月—8个月的情况下，有效降低了不确定性。

4.2 基金规模分布

2025年标的基金规模分布呈现哑铃型分布特征：1亿—5亿元中小型基金的交易规模占比最高，20亿元以上超大型标的基金交易规模近乎减半。

20亿元以上超大型基金尽调难度高，预期收益有限，可交易性低。这类基金的底层项目数量通常较多且价值分散，无法通过对少数资产的尽调完成定价。买方工作量大，投入产出比低，仅适合特定类型的买方，例如追求GP品牌、投资分散性或单笔交易规模的保险机构等。

1亿—5亿元中小型基金具备创造高于市场平均收益的潜力，受到市场的青睐。这类基金投资策略更聚焦，底层资产数量较少，一旦命中高爆发力资产，基金整体预期回报倍数更为可观。高账面回报一方面为买方带来更高的安全垫，另一方面也为买卖双方的价格谈判提供了充足的空间。

4.3 标的基金投向分析

2025年标的基金赛道分布与一级市场硬科技趋势高度重合，同时呈现明显的阶段差异性特征：大型基金多为Late S交易，Mid/Early S交易侧重赛道成长性。2025年交易的硬科技大型基金备案日期均在2019年前，这类基金成立年份较好，投资期处于硬科技资产的估值洼地，有较大概率以较低成本投中高潜力资产。买方核心目标或是投资剩余项目中的高倍数资产，或是看重其流动性比例。Mid/Early S交易与2024年相似，一方面向垂类基金靠拢，另一方面更加聚焦在中小规模的垂类基金，买方更看重底层资产的阶段和行业属性，进行多元化配置。

4.4 底层资产阶段画像分析

在S交易中，在仅掌握着有限信息的情况下，买方为了提高投资效率并准确把握核心价值驱动因素，通常会依据基金份额底层资产的发展状况进行分类。其主要目的在于明晰哪些资产会对基金当期的DPI产生影响，哪些资产能够引领基金的最终价值，以及哪些资产对最终收益的影响较小。

由于S基金投资更加注重投资效率，且无法像直接投资那样直接接触被投企业，因此只能依赖第三方信息或公开信息来做出判断，例如被投企业的股东结构、增资情况、市场热度等。如果底层资产中包含一些已经IPO报会或挂牌的企业，那么更为详细的数据将有助于实现更高效的定价。

通常情况下，买方会根据公开的资本化运作进程，将标的基金的被投企业划分为四大类：已上市企业、处于上市进程中的企业（已辅导或递交申报材料）、在近期24个月内有新轮融资的企业，以及其他不属于上述三类的被投资企业。从实操经验来看，前三类资产占据了基金净值的主要部分，是基金未来收益的主要来源，同时也决定了资产的收益画像、交易的难度以及适合的买方范围。接下来，我们将逐一分析上述不同类型的资产在2025年对交易产生的影响。

A类资产（已上市发行的企业）估值结构性回暖增强了买方信心：这类资产能够提供1年—2年内的DPI回流，其价值直接受到二级市场波动的影响。2025年，A股充裕的流动性推动各宽基指数普涨，全A市盈率TTM从年初的30倍提升至年末的39.5倍，科技成长股领涨。港股方面，流动性与估值双重修复，恒生指数全年上涨27.8%，为2017年以来最佳表现。二级市场回暖不仅推动A类资产在资产组合中占比的提升，而且加强了资产退出的流动性预期。

S类资产（具有上市潜力的企业）中计划港股上市的资产回报预期提升：若S类资产成功上市，将为S投资提供3年—4年内的现金流。此外，如果基金在早期就投资了此类资产，资产上市后所获得的资本市场增值也将支撑基金的最终回报倍数。2025年，买方对于计划A股上市的资产继续维持较为乐观的预期，对于计划港股上市的资产则更加关注其基本面及可比公司估值水平。这是因为港交所排队企业较多，同时IPO解禁规模较大，对比A股其估值合理性更为重要。如何在S交易中评估该类资产的上市可能性、研判其最终退出价值，成为了2025年买方交易的核心要点。

B类资产（处于快速发展阶段且有新轮融资的企业）半导体、AI、具身智能、商业航天等热门赛道资产提供回报倍数：此类资产正处于快速发展阶段，企业增长速度较快，但缺乏明确的退出路径。热门赛道的企业保持活跃的融资节奏，部分企业在2025年内完成2轮—3轮融资，为基金带来较高账面浮盈。买方通过S交易以更合适的价格配置前沿科技资产，形成较高的安全垫。

C/D类资产（近期未有融资的企业）的退出路径规划影响基金的边际收益。买方会综合评估GP对这类资产的退出规划以及当前的进展。例如，拥有一定产业价值且财务数据表现较为突出，但离上市标准仍有距离的企业，是否能够抓住窗口期实现并购退出；业务天花板不高，但现金流稳定的企业，GP能否尽早沟通回购事宜等，都会影响买方对交易整体安全性的判断。

A/S/B类资产的总体价值构成了买方估值定价的基础和参考标准。其中，A类资产属于高确定性资产，具有高流动性，而大部分S类和B类资产则属于非共识性资产，每家买方机构会产生差异化判断。2025年，由于二级市场估值回暖、IPO预期回升，导致常规LP份额转让交易定价困难，买卖双方预期差异较大，共识性资产的买方竞争激烈。因此，越来越多机构类买方深入探索更为多元化的LP接续、GP接续、专项交易等形式，定向挑选符合其投资偏好的资产组合。

4.5 GP分析

在S交易中，标的基金的管理机构或普通合伙人（简称GP）扮演着至关重要的角色，其综合能力直接决定了标的基金回报的上限与下限。GP所制定的投资策略、其投资团队的交易获取能力和投资时的判断能力，从根本上决定了底层资产的质量以及未来退出时所能达到的收益上限。而积极有效的投后管理和风险监控机制，帮助管理人提前对资产退出进行规划，并在交易出现风险时及时止损，提升基金最终回报的下限。

除了在募投管退环节产生重要影响之外，GP作为对标的基金及被投企业情况最为了解的一方，在S交易流程中同样占据着举足轻重的地位。买方对基金进行尽职调查、与基金其他有限合伙人（LP）进行沟通以及完成工商变更等一系列交易流程，均有赖于GP的积极配合。

2025年，延续了2024年的趋势，更多GP开始主动参与到S交易中，积极寻求被投企业的多样化退出渠道。关于GP如何评估接续交易的可行性、如何选择接续交易的时机，以及具体哪些资产值得被选择，欢迎扫描如下二维码，阅读我们在《S市场2023年终总结报告》第四章中对接续基金的分析。

《S市场2023年终总结报告》

S交易被越来越多的头部主流GP认可和接受。在2025年S交易的统计范围内，共有252个GP所管理的422支标的基金在这一年完成了468笔S交易，平均每个GP涉及的交易金额达到了1.2亿元。接下来，我们将从GP品牌（上榜或新锐）的维度，深入剖析这252个在2025年参与过S交易的基金管理人之间的共性与差异。首先，我们以清科、融中、投中三家权威媒体机构2024年及2025年发布的综合榜单涵盖GP界定为品牌较好的“上榜GP”，而未上榜的则定义为“新锐GP”。在参与S交易的252个GP中，上榜GP有146家。上榜GP在历史业绩、管理规模、内部流程、团队配置以及LP覆盖范围等方面，都经过了公开媒体的检验和认可，具有较强的品牌效应。此外，上榜GP已经积极地将S交易应用于基金的退出和募资环节，在2025年共计803家上榜机构中，有18%的机构在2025年参与或协助过S交易。

传统的LP份额转让交易中，资金整体向头部白马GP集中。LP份额的退出高度依赖GP的投后管理及运营能力，影响买方的未来退出路径和退出回报的确定性。GP在上下游产业资源、并购资源、IPO资源的对接能力，以及在回购或处理风险企业时的资金追回能力在买方评估时都显得尤为重要。

创新型S交易中，上榜GP的占比相对较低，对底层资产、交易结构的把控是买方的重点考虑因素。对于GP接续交易，资产质量和交易价格是买方最核心的考核因素，底层资产透明度高，尽调重心放在底层资产质地、定价合理性和资产的退出确定性。对于LP接续交易，交易结构中通常带有后端分成等条款，买卖双方的利益一致性高，买方安全垫较高，因此这两类交易中GP的历史业绩和综合能力的权重显著降低。

5. 2025年交易对手方分析

5.1 买方画像

完成对标的基金和底层资产的统计分析后，我们将从不同买方的交易规模、阶段、出资属性等维度，深入剖析市场需求端画像。

1000万元以下交易笔数占比由35%下滑至25%。底层资产穿透尽调、GP评估、买卖双方谈判等核心环节涉及的时间成本与固定成本对小规模交易而言较高，难以覆盖专业买方投入，2025年此类交易热情下降。此外对于小规模交易，GP配合意愿偏低，为释放少量流动性而承担大量信息交付义务的动力不足。

5000万以上的交易笔数及金额占比实现双增长。随着民营买方的市场份额逐渐被国资、S基金/FOF及金融机构等专业机构买方取代，中大额交易的立项与过会效率得到实质性提升，该区间的交易规模能保证机构买方的资金投放效率，成为机构出资的常规区间；GP接续交易等结构化交易的频次在2025年显著增加，也进一步抬升了交易金额的中枢。

S基金/FOF配置Mid S和Early S的比重有所下降，交易重心转移至GP接续。对比LP份额，买方对GP接续交易的控制力更强，资产配置效率更高，具体体现在：1）可以定向挑选符合其偏好的GP及底层资产组合，2）接续交易重置基金业绩提成机制，导致利益绑定和配合度高，3）保证一次性5,000万以上的投资额度。此外，虽然此类交易更为复杂，更考验买方的交易能力及对底层资产的判断能力，但是这恰好是S基金/FOF的优势所在，依靠其子基金的广泛覆盖以及与相关GP产生链接，依托其直投经验及历史尽调研究可以更快速地进行资产定价，凭借其丰富的交易经验可以进行多样化的条款及方案设计。GP接续交易是S基金/FOF的优势领域。

保险/AMC的Late S集中度则显著高于其他买方。Late S底层标的已上市及计划上市资产占比较高，有较明确的3年内退出预期，与保险资金的中短久期配置需求匹配。并且，Late S估值可与二级市场交叉验证，降低了风控部门对非标资产估值依据不足的合规顾虑。

买方对于专项基金份额的关注度显著提升。专项基金专注于投资市场热度高、上市预期明确的资产。在2025年以AI、商业航天、机器人为主的赛道融资潮中，早期已完成这些赛道布局的专项基金对于S买方具备吸引力，有机会以折价进入无法直投获取份额的热门资产。倘若这些专项基金底层标的已经满足上市要求并且已经实现较高的账面浮盈，部分原LP也乐于提前锁定收益并且释放上市不确定性，因此为S买方创造了机会。

S基金/FOF具备经验优势，主动创造交易机会；国资/保险具备交易体量优势，提供充足干火药，是买方持续出资的中坚力量。S基金/FOF依靠其领投定价能力，主动进行GP/LP覆盖，创造交易机会。其既具备执行大规模交易的能力，又保持了策略灵活性以参与不同体量的交易机会，交易笔数和规模均保持高位。国资/保险等买方覆盖P+S+D的丰富策略，在管资金体量较大，具备与国资/金融机构类卖方交易的天然优势；并且深耕S市场多年，交易能力逐步提升，也具备与其他机构的协同跟投能力。

5.2 交易匹配及卖方画像

2025年国资的买卖双端都更为活跃。

从买方角度看，近两年国资及保险/AMC出资设立S基金非常活跃，占新增买方数量的比重高。如前文提到，该类买方具备与国资卖方交易的合规优势，且定价逻辑与审批节奏天然趋同，成交概率更高。因此，随着这类买方干火药的增加，增强了国资卖方的转让意愿，也加速了国资买方的市场渗透。

从卖方驱动力看，2015年—2018年间密集设立的政府引导基金已集中进入退出期及延长期，但其底层硬科技、医疗健康资产仅具备部分流动性，多数资产仍处于成长期，基金实现完整退出仍需要较长时间。此外，政策推动国资回归主责主业，国资到期后延期压力大，资金从早期投资的子基金中回笼的需求高，催动国资卖方的供给增加。

从交易环境看，全国各地的份额交易平台陆续完成从份额转让到份额质押、接续基金等更复杂交易的落地，为国资进场交易提供了更多的可参考经验。与此同时，国办1号文明确提出“不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”，为国资基金“松绑”定下政策基调，为国资积极尝试S交易退出创造了更为良好的环境。

除了S基金/FOF和国资外，金融机构类买方活跃度提升较大。券商/信托/银行类买方全年交易笔数由约21笔增至约37笔，显示该类机构正在从零散跟投向系统性配置过渡。保险及AMC类买方为了提升配置效率，陆续展开与S基金的生态合作，投资盲池S基金或跟投接续交易，虽然直接主动配置规模下滑，但仍为不可忽视的资金来源主力。

单笔交易规模5000万以上的比例进一步提升，其中1亿—2亿元区间交易额扩张显著。一方面S交易成交率与交易规模并非简单的线性正相关，因此在花费同样时间精力的情况下，机构类买方聚焦投资效率更高的大额交易；另一方面，随着交易经验的累积，国资、金融机构类买方从主要投资单笔2亿元以上的交易，逐渐接受更灵活的中大额交易，可与市场上更多类型的卖方匹配。

民营LP卖方的流动性诉求和产品到期的压力为S市场提供多样化的S交易机会。一级市场股权投资的回款周期较长，在二级市场回暖、经营环境变化的多重影响下，民营LP的退出动作更加积极。并且，民营卖方的决策流程快，没有硬性退出要求，提高了民营LP作为卖方的成交概率。

除国资外，金融机构类卖方依然面临着较强退出压力，在2025年参与Late S交易的活跃度显著提升，其中券商/信托/银行的Late S占比达84%。在所投尾盘基金受存续期受限与监管环境趋严背景下回款压力的双重驱动下，金融机构转让诉求强烈。

S基金/FOF卖方规模保持稳定。LP份额的二次转让更加常态化。随着早年设立的S基金/FOF逐渐面临到期，转让其持有的子基金份额的诉求增强，S生态走向可闭环的”募投管退”良性循环。通过S基金GP接续、优先/劣后分层、超额收益分成等创新型交易，S基金管理人摸索出一条常态化退出路径。

6. 2025年各类型交易深度分析

6.1 专项交易

民营LP依旧是专项交易的主要交易方。2025年交易的专项基金聚焦AI、商业航天、机器人等热门赛道，专项交易正体现了市场对于流动性需求和底层资产预期的差异。对于民营交易对手方，底层资产虽具备短中期上市计划，但已实现较高账面浮盈，卖出LP更愿意提前锁定收益、释放上市不确定性。这也为买方创造了机会，以折扣价格完成成熟期热门资产配置。此外，国资买方也较好地承接了保险/AMC以及国资卖方的退出诉求。

2025年专项交易对底层资产要求比2024年更为严格，仅有少数符合要求的资产能够完成交易。

首先，底层资产成立时间向更成熟阶段偏移。将近40%的被投企业存续达10年，通常这类企业的收入、利润和现金流具备一定规模，财务数据可以更好地支撑企业估值逻辑，更便于买方采用财务指标和现金流折现等估值方法进行定价。

其次，核心配置行业的持续融资次数更多。硬科技、医疗健康等赛道资产融资轮次比2024年更多，多轮融资使企业估值得到提升，积累了更丰富的估值参照点。同时，每一轮融资带来新增股东，潜在可交易专项基金LP群体更庞大。买卖双方谈判时的定价依据充分并且交易对手方更多，市场可接受的价格区间也更大。但赛道之间出现一定分化，消费/TMT等赛道的交易关键在于筛选出真正有退出路径的标的，其他热门赛道的交易关键在于，在复杂的股东结构和估值累积中找到合适的对手方和定价。

最后，被交易的底层资产数量大幅下滑，尤其是硬科技和医疗健康赛道，市场仅交易特定符合偏好的资产。其中，硬科技资产数量下滑近40%，医疗健康下滑50%，且融资轮次较2024年出现前移。2025年随着港股上市窗口的打开，符合港股18-A和18-C要求的热门赛道资产都希望把握住窗口期，尽快完成申报，年内部分企业出现多轮同时融资的情况，鉴于此，可能推动了底层资产的投资轮次前移。其中2025年多次被间接转让的被投企业如下：

2020年8月，嘉兴誉峰股权投资合伙企业（有限合伙）在Pre-B轮投资了壁仞科技（06082.HK）。壁仞科技是国内领先的通用智能计算解决方案提供商，以自主研发的壁砺系列GPU产品为核心，为各行业提供强大、安全、高效的算力基础设施。

2025年7月15日，淄博朴拙股权投资合伙企业（有限合伙）、广东易高致德股权投资合伙企业（有限合伙）及另外5个主体受让共青城沣洵投资合伙企业（有限合伙）及另外5个主体持有嘉兴誉峰股权投资合伙企业（有限合伙）的合计2,070.5万元人民币认缴出资。

本次S交易的同时，壁仞科技完成上市前最后一轮融资，投后估值209亿元人民币，随后于2026年1月2日在港交所上市，发行日收盘市值为423亿元人民币。截至2026年6月30日，壁仞科技估值达1,296亿元人民币，预计基金层面的账面回报约10.3x。自基金投资后截至S交易工商变更日，虽然壁仞科技已完成5轮融资且有可观的账面回报，但是LP持有时间也达到约5年的期限，或存在流动性需求，这或许是LP在Pre IPO阶段转让的原因。

6.2 Early S交易

2025年Early S交易额继续下滑，交易对手方分布与此前相似。Early S通常按照认缴本金交易，无需定价，交易相对简单。买方依旧以国资及S基金/FOF为主。国资参与Early S投资，内部决策压力较小；S基金/FOF则从Early S挖掘前沿资产配置机会。卖方端，核心转让动机依旧集中于自身的流动性诉求或政策变化造成的后续出资受限。

买方对底层资产的退出确定性提出了更高的要求。2025年确定性资产（S/A）的占比在硬科技、医疗健康和消费/TMT中都有所提升。受整体退出环境影响，Early S阶段的资产组合中若确定性资产的数量过少，验证早期企业投资价值有较高的投研能力要求，处于非商业化阶段的资产也偏离买方偏好。这也是造成Early S交易规模继续下滑的原因之一。

在Early S交易中，买方对账面浮盈的要求依旧与此前相似。2025年各行业底层资产平均融资次数相比2024年均有增加。更多轮次的融资一方面提供了账面浮盈，另一方面，持续融资也体现了市场对资产的认可。布局了知名或中后期资产的成长期基金，也会是Early S的交易标的，因为买方无法直接投到企业或已经错过了此前的融资窗口。其中2025年多次被间接转让的被投企业如下：

2025年9月18日，上海科创接力一期创业投资合伙企业（有限合伙）受让上海德实澄投资管理有限公司持有的苏州祺衍创业投资合伙企业（有限合伙）的3,000万元人民币认缴出资。上海科创接力一期创业投资合伙企业（有限合伙）是由上海国际集团牵头设立的S基金，金控、银行、证券、保险等金融机构参与出资。

截至2025年12月31日，苏州祺衍创业投资合伙企业（有限合伙）投资的直投基金——苏州沃衍创业投资合伙企业（有限合伙）持有17家企业的部分股权资产，均为硬科技领域下航空航天及新材料相关的企业。其中4家企业已进入上市进程，9家企业在基金投资后进行过后轮融资，基金或已存在一定的账面浮盈，且具备中期流动性预期，买方交易后可获得即刻的账面浮盈。

6.3 Mid S交易

Mid S作为兼具流动性和成长性的资产类型，受到不同类型机构买方的关注。国资、S基金/FOF、保险/AMC及券商/信托/银行各占买方比例的15%—9%不等，Mid S是买方进入S基金市场最先关注的资产类型之一。但是随着整体退出环境的变化，Mid S对买方非共识资产判断能力的要求越来越高。Mid S中的已上市资产占比通常在10%—30%之间，不能完全支撑基金回本。买方不仅需要对计划上市资产的退出可行性进行综合判断，并且需要对占比较高的成长期资产进行定价。Mid S看似最容易符合买方的投资偏好，但实则1）存在中短期DPI回流快、潜在回报倍数高、价格折扣大的不可能三角，2）对买方的综合能力要求较高，3）买方竞争较为激烈。

因此，交易经验丰富的机构买方在Mid S的占比出现下降。例如S基金/FOF的占比从2024年的14%，下滑至2025年的10%。这类买方配置思路更为成熟，并不追求在一次交易中同时满足流动性和成长性的诉求，其通过在S基金中配置Early S、Late S、接续等不同阶段的资产，达成同样的总收益目标，对Mid S的需求回归理性。

2025年Mid S的交易难度上升。首先，确定性资产占比稍有下降，交易更多依赖买卖双方的非共识判断。股权基金第3年—第5年通常是真实业绩显露的分水岭，部分底层资产已临近上市节点，但大部分资产依旧处于成长期或商业化转折点，确定性资产数量的占比不足20%。此阶段资产的定价高度依赖买方的综合能力，既需其具备直投层面的项目研判功底，包括对技术路线、商业模式和团队执行力的独立性验证；又需掌握S交易的定价经验，给出合理报价。与此同时，买方需要对GP退出能力做出综合考量，该阶段的资产若通过并购或老股转让退出，则依赖于GP的产业资源，以及其对退出时点的把握等。若买方对GP较为熟悉，例如已长期跟踪GP业绩、此前已有过合作，则会显著提高成交概率。

其次，Mid S需要提供较为扎实的账面浮盈，才能给予买卖双方充足的谈判空间。活跃买方中，国资及金融机构由于账面浮盈直接影响其资产负债表公允价值变动及当期利润，对浮盈持续性存在清晰诉求。Mid S阶段基金刚开始产生DPI回流，且底层资产通常发展态势较好，因此卖方对于S交易价格的要求是保证回本，加上一定收益。同时，S交易也能为买方提供较高安全垫和未来收益空间。因此，能被成功交易的Mid S份额，通常底层被投企业经历多轮融资，在融资次数及成熟性上都高于Early S，以支撑更高估值带来的账面浮盈。2025年多次被间接转让的被投企业如下：

2025年8月1日，中保投资有限责任公司、苏州纽尔利新策创业投资合伙企业（有限合伙）受让厦门融汇锦发投资合伙企业（有限合伙）持有的厦门融汇弘上股权投资合伙企业（有限合伙）的8,900万元人民币认缴出资。

截至2025年12月31日，厦门融汇弘上股权投资合伙企业（有限合伙）持有19家半导体、医疗健康等领域企业的部分股权资产。截至交易工商变更日，基金持有3家企业正在上市进程中，还有13家企业在基金投资后进行过后轮融资，基金或已存在一定的账面浮盈。其中持有的摩尔线程按照上市前最后一轮增资价格计算，对应持股价值约占15%的基金总注册资本；按照摩尔线程上市首日收盘价计算，对应持股价值约占113%的基金总注册资本。

虽然基金持有的企业数量较多可能加大了买方定价的难度，但受让方管理人中保投及纽尔利资本均具备丰富的S交易投资经验，定价问题并不会成为这些买方的障碍。配置Mid S资产既能够帮助S基金获取上市资产确定的流动性，也可同时布局高预期回报倍数的资产。

6.4 Late S交易

Late S买方主要看重强流动性。标的基金多数已经处于退出期或清算期，已实现部分退出。未退出资产处在成熟期，剩余价值集中在上市公司，可以通过减持兑现。此外，少量拟上市公司估值可锚定同行业二级市场估值，流动性折价和估值实现性可控，现金回流预期较明确。对于保险/AMC类买方，这类画像较好地匹配其对明确的退出价值和时间表的刚性要求。Late S交易有助于险资匹配负债端需求，实现稳定收益。而Late S剩余价值一般集中在3个—5个资产，需要研判的资产数量较少，尽调难度较低。对于机构类买方，Late S交易的定价难度较低，内部合规及过会压力更小，资产配置效率更高，因此受到了青睐。

供给侧看，Late S份额距离LP出资已有5年—10年，国资LP出于DPI考核压力和地方财政的压力选择转让退出；券商/信托/银行卖方偏好对接保险/AMC买方，同为强监管机构，合规一致性强、出资确定性高，契合金融机构程序合规优先的决策框架。S基金/FOF买方对短期流动性不敏感，与S基金/FOF之间的互转则是S市场内部流动性分层的体现，同一估值体系下交易摩擦小、效率高。

相比Early S和Mid S阶段的确定性资产占比的下降趋势，Late S交易中这一比例保持稳定，说明随着标的基金进入尾盘、退出期阶段，买方不再需要研判非共识资产。在剩余持有期有限的约束下，短期流动性为第一诉求，权重显著高于对资产质地的差异化判断。

Late S的定价通常基于对流动性的诉求，而非对于资产差异化的判断，相较于Mid S更容易成交。从收益性和安全性角度来讲，Late S已经经历过“应退尽退”或“应上尽上”的阶段，其底层资产大多数已经渡过市场验证期，预期收益与风险成正比，对于部分买方具备吸引力。相比之下，Mid S阶段的标的基金，底层资产退出路径与时间窗口的可预见性有限，估值与流动性层面的不确定性构成了买方的议价基础。卖方在此阶段转让通常因为迫切的流动性需求，对定价折让的承受意愿也相应更强，客观上为有吸引力的折扣成交创造了条件。但Late S阶段底层资产已处于退出前夕，短期DPI回流预期强，且资产形态多为已上市、拟上市或有合格上市、触发回购等退出安排，其价值可通过公开市场可比标的实现有效锚定——定价基准更加透明。其中2025年多次被间接转让的被投企业如下：

2025年8月13日，苏州佳承元和新兴产业创业投资基金合伙企业（有限合伙）、苏州市佳承胜和新兴产业创业投资基金合伙企业（有限合伙）合计受让新余博爱投资有限公司及2位自然人持有的深圳市达晨创通私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）的9,500元人民币认缴出资。

深圳市达晨创通私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）于2018年4月备案，截至交易工商变更日，存续期已近7年。基金直接/间接持有73个少数股权资产，在硬科技、消费/TMT、2B服务等行业分布均匀，其中有17家上市企业和4家上市进程中企业。标的资产行业分布广、上市及上市进程中企业占比较高，符合买方对Late S交易的核心诉求。

6.5 LP接续交易

民营LP、S基金/FOF和国资，是LP接续交易的核心参与方。

民营LP之间的交易，GP在其中发挥关键的主导作用。从买方对接、提供底层资产尽调支持、到协助定价评估和谈判。随着越来越多的GP深入参与到S交易中，民营LP因流动性需求或配置调整而产生的退出诉求常态化，交易对手方往往是其他民营LP或其组成的SPV。

国资卖方主要与S基金/FOF或其他国资买方进行LP接续交易。LP接续主体中，通常通过后端分配条款，调整底层资产的现金流预期和风险收益属性，使其匹配国资卖方在回本的基础上，对保值增值的诉求，从而弥合定价分歧，推动交易落地。

2025年S基金同时作为买卖方，实现突破性的创新交易与生态闭环。作为S市场经验最为丰富的机构投资人，S基金/FOF利用其定价能力及LP资源覆盖，已通过LP接续交易实现在管S基金底层资产的常态化退出。S基金通过份额质押、后端分成、份额打包、募集半盲池S基金等方式，带动市场化资金更活跃地参与复杂交易。

2025年LP接续交易的底层资产向硬科技赛道的确定性项目集中。半导体、新能源、高端制造等领域的被投企业在IPO收紧背景下，相比其他赛道展现出差异化韧性。资产确定性的提升降低了买方的尽调难度和对下行风险的担忧。买卖双方在资产质地上有基础共识，但在估值和退出时点上仍存在合理分歧，买卖双方对“值多少钱、何时能退”的判断不一致。但随着过去几年的市场交易经验积累，创新型交易设计在2025年呈现出多元化发展态势，定制化地解决了买卖双方交易诉求上的差异。

LP接续交易涉及的底层资产数量较多，多数项目已经营3年—5年，融资阶段偏中后期，一定比例的资产商业模式已较为清晰，但是距离IPO或并购退出或仍有3年—5年窗口。这个时点进行LP接续交易，卖方既能兑现一部分已确认的价值，又具备较为充足的想象空间供买卖双方共享。其中2025年多次被间接转让的被投企业如下：

2025年9月23日，北京盛世宏明投资基金管理有限公司（“上实盛世”）联合无锡国联新力投资中心（有限合伙）、嘉兴嘉国叁号股权投资合伙企业（有限合伙）、四川璞信产融投资有限责任公司，共同设立无锡盛世锡创盈瑞股权投资合伙企业（有限合伙）（“接续基金”）。接续基金已完成认缴的规模为1.36亿元，预计总规模将达7亿元，共将获得14家国资与险资等长期资本作为LP出资，其中险资出资规模占比超40%。

接续基金于2025年12月22日、2025年12月26日和2026年4月17日，已分别与北京紫光通信科技集团有限公司和湖南湘江上实盛世股权投资基金合伙企业（有限合伙）完成对苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴丰彤股权投资合伙企业（有限合伙）及嘉兴浙华武岳峰投资合伙企业（有限合伙）的合计1.75亿元认缴份额的受让。

苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙）备案于2015年7月，截至交易日该基金存续期已超9年，进入到退出期或延长期。基金规模10亿元，已投资46个少数股权或基金份额资产，其中已上市公司2个，根据其最新披露的持股数量及交易工商变更日收盘价计算，已上市公司价值占基金认缴规模的80%，具备极强的流动性，并形成了良好的定价依据。

更值得关注的是，嘉兴丰彤股权投资合伙企业（有限合伙）和嘉兴浙华武岳峰投资合伙企业（有限合伙）的交易对手方为湖南湘江上实盛世股权投资基金合伙企业（有限合伙）。该基金是上实盛世在管的S基金之一，备案于2020年1月，截至交易日该基金存续期已超5年，大概率进入到退出期或延长期。基金规模5.1亿元，已投资13个基金份额资产（包括本次交易基金份额），底层被投企业共292个，已上市及计划上市企业7个，具备潜力搭配兼具流动性和成长性的组合。接续基金已交易的嘉兴丰彤股权投资合伙企业（有限合伙）穿透至底层，共16个被投企业，截至交易工商变更日期，其中已上市公司价值占基金认缴规模的65%，具备充分的流动性；嘉兴浙华武岳峰投资合伙企业（有限合伙）穿透至底层，共23个被投企业，截至交易工商变更日期，其中已上市公司价值占基金认缴规模的95%，具备极强的流动性。

根据公开信息，除了已交割的基金份额外，该接续基金预计将逐步受让多个过往上实盛世管理的S基金已投资产。此案例是国内市场首例S基金管理人通过设立接续基金实现底层份额主动退出的标杆，标志着国内S基金逐渐摸索出一条不完全依赖IPO、能够形成自我退出闭环的创新路径。

6.6 GP接续交易

2025年是GP接续基金规模化起步的元年。GP接续交易规模较2024年大幅增加，达到48.7亿元，同比增长381%，市场对于接续交易的关注与偏好度提升，在2025年市场回暖的背景下，快速转化为交易落地。相比2024年的9支接续基金，2025年一共有33支接续基金设立、扩募或完成底层资产交割，接续基金的平均规模为1.5亿元，较去年提升15%，其中规模大于1亿元的占比为46%。平均单个接续基金资产数量为1.6个，单个GP平均设立1.5支接续基金。

GP接续交易走向成熟受多重因素影响。一方面，GP主导接续基金交易的动力变强。接续基金可帮助GP实现已投资产退出、在管基金业绩提升、激励重置、LP网络扩展等多重目标。白马GP已投企业阶段丰富、数量庞大，通过组建专业投后团队，对不同成立年份、业绩表现的基金，定制化搭配资产组合。核心策略为搭配少数资产、精简LP数量、增加交易频次，来实现资产池的有序退出。黑马GP则通过估值合适、具备爆发潜力的水下项目资源，结合外部专业机构的协助，在实现资产退出的同时，建立起知名LP关系网络。

另一方面，GP接续成为买方重点策略。传统LP份额交易涉及的交易参与方及各环节中，买方的影响力有限，对整体交易的把控力较低。交易常常因为卖方诉求变化、GP配合意愿较低、交割过程外部参与方过多等原因，导致最终交易因为非买方或非定价的原因而无法落地。相比之下，GP接续的投入产出比更高，交易可控性更强。对于经验丰富的买方来说，多数潜在障碍可以在前期通过与GP沟通、资产尽调、方案条款设计来解决。虽然交易较为复杂，但是可以保证单笔5,000万以上的资金对符合偏好的资产定向投资，配置效率更高。赋航预计在市场环境不发生重大变化的情况下，2026年GP接续作为核心策略将继续保持高增长。

2025年GP接续的底层资产画像出现行业分化，策略更加清晰。

对于硬科技资产，买方从交易“确定性”逐渐转向“可预见的成长性”，短期上市可见性不再是硬性标准。S/A的确定性资产占比下滑，其原因有二：第一，短期内有明确上市进展的资产，受二级市场估值波动影响，价格谈判难度高。此外，这类资产的上市进展与GP接续的交易窗口期可能出现不匹配，正式申报或发行价的确定等因素可能导致其无法被放进接续组合中。第二，买方更看重细分赛道中具备独特站位，或业绩已释放、估值合理的水下资产。这类资产通常处于成熟期，具备3年内上市的潜力，在退出路径较为清晰的情况下，为交易提供了更充分的时间窗口。并且，经过多轮融资后，其账面浮盈可以同时支撑卖方溢价退出、买方投资安全垫高的诉求。

对于医疗健康、企业服务等赛道资产，买方更看重其稳健性和低下行风险。底层资产进一步向D轮及以后阶段、融资次数3次及以上的项目集中，买方对非硬科技赛道风险偏好收窄，只有能够稳健运营、自我造血能力强、更接近退出的资产才能达成定价共识。其中2025年多次被间接转让的被投企业如下：

2025年9月及12月，上海方广投资管理有限公司联合上海科创接力一期创业投资合伙企业（有限合伙）（“上海科创基金”）、苏州工业园区元禾赛瑞股权投资合伙企业（有限合伙）（“元禾辰坤”）、苏州佳承元和新兴产业创业投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳嘉道功程股权投资基金（有限合伙）（“嘉道功程”）、中金接续元亨（郑州）股权投资合伙企业（有限合伙）、厦门市创业投资有限公司、厦门金创战新创业投资基金合伙企业（有限合伙）、合肥市共创接力创业投资基金合伙企业（有限合伙）成立上海方续科嘉创业投资合伙企业（有限合伙）收购原基金苏州方广二期创业投资合伙企业（有限合伙）持有的深圳英飞源技术有限公司（“英飞源”）、宁波均联智行科技股份有限公司（“均联智行”）和东莞市中汇瑞德电子股份有限公司（“中汇瑞德”）的部分股权。接续基金由上海科创基金领投，元禾辰坤及嘉道功程作为原基金老LP/关联方转投接续基金。这也是人民币接续基金中，较为少见的原基金LP转投的案例，也表明人民币LP正逐步走向成熟。

原基金备案于2017年7月，截至交易工商变更日，基金存续期已超8年，大概率已进入延长期。原基金持有3家A股上市公司股权，按交易工商变更日市值计算，上市公司价值占基金认缴规模的49%，预计通过接续基金交易，原基金大概率可达到接近回本或以上的DPI，基金管理人和原LP有动力推动GP接续交易。

原基金分别在A轮融资、战略融资和A轮融资中投资了英飞源、均联智行和中汇瑞德三家公司：英飞源在原基金投资后至接续交易的工商变更日前，已经完成5轮融资；均联智行在原基金投资后至接续交易的工商变更日前，已经完成2轮融资；中汇瑞德在原基金投资后至接续交易的工商变更日前，已经完成2轮融资。原基金可能已经获得较高的账面倍数，有利于本次交易的定价和谈判。

6.7 母基金份额交易

母基金份额交易定价/尽调难度高，更适合具备定价能力的买方领投，偏好分散资产的买方跟投。其底层被投企业数量多、基金穿透结构复杂，因此有母基金策略的买方更擅长此类交易的尽调和交易架构。穿透尽调一个母基金份额通常需要覆盖10支—30支子基金，工作量大、复杂度高，抬高了交易的门槛和买方的交易成本。交易的达成依赖卖方极强的交易意愿，且因此愿意折价为买方提供足够的安全边际。如果买方结构中有知名机构领投，提供可靠的估值依据和尽调背书，交易的达成概率也将得到提升。此外，标的基金更高的DPI预期和更多明星被投项目也可为买方提供更可靠的估值锚点和更强的交易信心。

2025年的母基金份额交易，底层资产成立时间更长、融资轮次多、融资轮次更靠近成熟阶段，但具备退出确定性的资产占比相对不高。这类资产定价难度大，通常意味着卖方在面对存续期临近、DPI等多重压力的情况下，出售意愿较为迫切，促成了这些份额的成交。其中2025年多次被间接转让的被投企业如下：

苏州工业园区元禾秉胜股权投资基金合伙企业（有限合伙）于2016年12月7日备案，至本次交易工商变更日，已存续超9年。转让方上海国泰君安证券资产管理有限公司首次出资时间为2016年11月，已于2024年1月31日将其持有的15.8亿基金份额转让给9家机构。本次交易于2025年12月2日工商变更完成，转让方将其持有的2.48亿基金份额转让给三家保险机构，这也是转让方的第二次交易，交易后仍剩余1.65亿基金份额。尽管转让方并未公开披露，但综合考虑转让方持有的期限、自有资金为券商出资属性等因素，转让原因可能包括：盘活自有资金或因监管要求无法继续持有该基金至完全退出。

截至2025年12月31日，苏州工业园区元禾秉胜股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有62支子基金份额。受让方均为保险公司及保险系投资的出资主体，因间接投资底层企业较多，风险分散，且有一部分的上市和待上市公司，在流动性、风险收益偏好和交易规模三个维度匹配度较高。从定价层面看，虽然底层间接投资企业数量提升了资产定价难度，但2024年的S交易已经为该基金份额形成了定价锚点，结合母基金管理人自身品牌影响力和潜在配合程度，最终顺利完成交割。

7. 总结和展望

回顾2025年及2026年上半年，中国S市场继续向高质量、机构化方向发展。我们此前报告中的核心预测已逐步得到验证，其中标志性趋势包括：

多元化资金持续进入S市场，交易活跃度提升，“干火药”储备充裕。险资、券商、AMC、信托等金融机构，对S资产在中短久期与现金流确定性上的配置价值形成了共识，成为具备持续出资能力的重要买方。同时，2024年—2025年以来各地密集设立的国资S基金，已经开始常态化投资交易，释放可观的可投资金，进一步推升市场的整体流动性。

国资卖方更为积极参与S交易，扩充大额标的资产的供给。受益于份额交易平台的落地经验积累和资金属性匹配的买方体量增加，持续面临地方化债与财政考核压力的国资卖方，进一步释放其持有的基金份额，增加了市场上大额交易的供给。

资产退出预期修复，买方更加专注于GP接续和专项基金等精选资产。二级市场估值回暖及硬科技资产IPO的活跃，为S交易底层资产定价提供了更扎实的锚点。买方对大型盲池基金的投资意愿有所降温，交易重心集中在中小型基金，或通过专项交易/接续基金精准筛选并投资到业绩优异且具备明确退出预期的成熟期资产。专项基金交易、GP接续实现规模的大幅增长。

展望2026年全年，我们认为：

资金端：买方间竞争加剧，需要依据自身优势制定灵活的策略，提升投资效率。随着更多资金涌入市场，买方需要在收益倍数、短期流动性、GP要求、交易折扣、交易效率、单笔出资规模、结构灵活性等多个维度做出取舍，定位自身优势领域，通过整体资金池的多样化配置达成最终收益目标。

资产端：S基金/FOF以及国资的退出将更为活跃。成熟的S基金管理人经过多支基金的投资运营，沉淀了极强的交易能力，已经在2025年及2026年通过创新型架构（S基金接续、LP接续等）实现了批量化退出，S基金生态进一步完善。除此之外，多样化买方的入场提供了满足不同交易诉求的可能性，市场环境的快速成熟也持续催化FOF及国资的退出。

交易模式：S交易将继续向更复杂的创新交易发展，形成百花齐放的态势。一方面，GP接续将继续保持高速增长。GP接续已成为部分GP长期的退出策略之一，根据每年的市场及资产发展情况，与不同的买方定制化组建接续组合，实现可持续的、分阶段的有序退出。另一方面，受二级市场热门行业的估值变化、2026年下半年及2027年港股解禁潮等影响，二级市场的波动或继续扩大，推高S交易定价难度。叠加交易方复杂的交易诉求等因素，将继续推动前后端分成、份额质押融资等创新交易的发展。

总体而言，中国S基金市场正经历快速迭代，复杂的市场环境与多元化的交易方诉求共同推动市场走向成熟。交易模式的结构化升级、买方的深度机构化，以及顶层政策支持体系的逐步完善，均释放出市场正加速迈向成熟期的关键信号。具有中国特色的S市场正以极高的演进效率，完成从”被动流动性补充工具”向”一级市场主流退出与资产重组渠道”的根本性转变。赋航资本作为创新交易的践行者与市场基础设施的共建者，期待与更多生态合作伙伴携手并进，共同推动中国S交易市场的规范化、专业化发展。

8. 附录

附录一：关于赋航资本

由前CPPIB投资人创办发起，赋航资本是一家为私募股权GP/LP，提供私募股权资产二次转让交易服务的中介机构，有累计10年的S基金投资和中介顾问经验，并获得北京股权交易中心、上海股权托管中心及广东股权交易中心相关针对基金份额转让服务机构的资质。我们提供交易撮合服务的类型包括：LP份额转让、新基金设立认缴替换、尾盘基金接续重组、老股出售等，并长期维护超过200家资金实力雄厚且有执行力的专业受让机构。自2022年创立，赋航资本曾为知名基金管理公司、民营企业、母基金等50余家签约委托机构，提供高效的全流程交易撮合服务。倘若您有私募股权资产的二次转让/购买诉求，欢迎通过以下二维码联系我们。

附录二：人工智能在S市场的应用

本次报告的制作采用前沿AI和数字化技术，在如下领域提升数据分析的效率和质量：

1. 数据优化：

未经处理的工商变更数据很难真实反映市场交易活动，过往主要依靠人工判断。S交易数据分析包含数据清洗、筛选、标注分类及分析解读四个环节。未经处理的工商变更数据因交易延迟、基金统计范围难界定等问题，难以真实反映市场化活动。在过往分析中，赋航团队通过聚焦已知买方新增投资和知名GP管理基金的工商变更数据缩小样本范围，但仍依赖人工进行专业判断来锁定最终规模，且过往人工流程存在主观判断强、标准不统一、信息复用率低等局限。

为提升报告质量，赋航团队今年引入AI智能体，将数据处理环节拆分为独立流水线，在GP及基金覆盖数量、通道基金识别、关联交易判断、Early S交易采集等方面均实现显著优化，大幅提升了数据完整性和颗粒度。其中，涵盖的GP数量和初筛的基金数量分别从518个和1,472个，提升到1万+个和8万+个。

部分智能体工作过程展示：

2. 行业分类及多层穿透：

对被投企业进行一级二级行业分类。基于企业工商信息与公司介绍等多源文本，通过关键词提取与语义匹配，按照统一的分类标准，对企业进行一级行业大类及二级细分行业的分类，降低人工分类的时间成本并消除分类标准上的主观分歧。

对基金进行多层穿透，对被投企业进行评级分类，并在基金层面汇总。对标的基金进行多层穿透，保证被投企业抓取的完整性。然后基于后轮融资情况与资本化进展，对底层项目进行统一标准的A/B/C/D四档定级，最终在基金层面呈现被投企业的整体画像。

企业知识图谱和智能体应用，在资产研究、被投企业的持续跟踪、交易机会挖掘，有潜力展现卓越的性能。赋航资本结合丰富的交易经验、买卖双方内部诉求、市场交易类型和资产特点，提供高效、定制化、隐秘的全流程交易服务。

赋航资本人工智能应用涉及私域部署、多项网络信息安全和数据治理措施，100%服务于内部。虽暂无对外产品化的规划，也欢迎S基金买方机构联系我们建立开源的学术交流关系。

附录三：报告联合出品方

21创投是广东二十一世纪经济报道报社有限公司旗下专业创投一级市场产品服务机构。公司依托集团深厚的财经媒体资源与产业投研积累，构建“数据赋能+场景赋能+智库服务+品牌传播”四位一体的产品服务体系，精准服务投资机构、高成长企业与政府招商部门等核心客户，致力于成为中国领先的一级市场产投服务与资本链接平台。

21创投通过链接LP/GP、创新企业与政府机构，筑牢专业投研核心能力，以数据驱动内容生产，以场景赋能交易撮合，在精准流量中实现商业变现，持续为一级市场生态各方提供信息检索、决策辅助、资源对接与身份认同等综合价值。

附录四：报告合作支持

上海易募立融科技有限公司（简称“易募科技”），由私募基金一线业务专家和投管系统知名机构J博士共同出资设立；专注于私募股权和创业投资基金管理系统的开发与销售，为基金投资机构和出资人提供基金募、投、管、退全流程的综合解决方案。易募系统通过自研集中分层指标计算和报告平台，实现全局计算的准确性和灵活性，并且可以逐层追溯计算过程，是基于实践方法论的、有灵魂的系统。

附录五：报告编辑说明

主笔/数据分析：曾雨柔、黄慧颖、王利

修订：廖一帆、狄凯

实习：姜智勇、霍奕、刘益铭

本年度报告对比2024年同期报告，新增板块如下：

• 过去10年中国S市场回顾；

• 买方历史成立及投放资金规模;

• 引入智能体，对2024年的报告数据统计范围进行了扩充。

（注：部分内容由豆包工作 AI 生成）