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赋航资本S市场2024年终总结报告

引言

2024年，我们认为中国私募股权二级交易市场的关键词是“机构化”。

这里从三个层面可以观察到：上榜GP的相关S交易活跃度首年超过了小众/黑马GP；需要定价的Mid/Late S份额市场占比第一次取代了平价的Early S份额；2024年有更多的国资买方参与到S交易市场中、大额交易的机构卖方逐渐取代了非机构化的民营转让方。IPO政策的变化，对买方资产判断能力提出了更高的要求。创新交易结构包括接续基金和结构化交易也成为2024年交易谈判的主旋律，这和我们在2023年底的预测如出一辙。

“机构化”的最大体现，是资产认知的非共识和交易诉求的非共识。与往年依赖于一二级市场差价实现快速确定的收益不同，2024年S市场投资者更加成熟和理性，其中不少已经有对行业自身的理解，更有耐心陪伴优质企业成长。卖方对风险共担的结构化安排的接受度提高，从而推动更多交易机会产生。仅依靠信息不对称来赚取S交易超额收益的时代即将过去，机构依靠自身资源禀赋，构建全方位的投研和交易能力，将全面推动S交易市场多元化的繁荣发展。 相较于 2023 年的报告，我们新增了对不同类型 S 交易的底层资产穿透分析的章节，旨在为读者呈现更全面的视角和细节。

环境推动的变革，无论是创新型的交易模式、独特的资产获取和研判方法论，还是AI与S业务的结合应用，让每个S基金从业者都拥有属于自己的新机会。积极的变化正在包括赋航团队在内众多的市场参与方中悄悄发生，这让我们对未来充满期待。

赋航全体团队成员祝愿在2025年，与所有新老朋友一同努力构建机构化能力并开启新的篇章！

数据来源介绍和声明

本报告中的分析涵盖了2024年1月1日至2024年12月31日公开信息渠道披露437支基金和475笔S交易的工商变更数据。这包含笔者所能观测到的受托管理基金标的资产工商层面的转让变更、所涉及的交易对手方和底层被投企业，不包含1）直接的老股交易、2）被笔者视为关联方交易、3）底层为非股权资产的交易、4）境外架构的企业和基金主体。因此统计结果存在一定的不完整性与延迟性，与实际市场规模和其他数据来源存在一定偏差。但结合赋航资本作为S交易中介机构日常定性的观察，其内容致力向读者呈现中国特色S市场的全貌。

赋航资本力求从市场概况、已交易标的基金、交易对手方等维度，深度展现中国特色S市场的组成结构、交易模式和资产偏好。与往年报告不同，本次的工商数据采集采用了递归穿透方法，致力还原母基金交易、LP接续等复杂交易逻辑的细节。本报告内容均严格基于可查询到的公开信息撰写完成，不涉及赋航资本日常业务中的保密信息。本报告所涉第三方主体名称（包括GP/LP/基金名称）之援引，均系基于公开信息之客观引述，不构成赋航资本与相关主体之间存在关联、合作、背书或其他任何形式法律关系之明示或默示认定。

具体分析和结论的推导，请留意报告中的脚注和定义，也诚挚欢迎读者阅后联系我们，交流与分享见解。

定义：

1. S市场概况

1.1 全球S市场回顾

2024年全球S市场总交易规模为1,620亿美元，相较2023年的1,120亿美元，同比增长45%。2024 年上半年的市场交易规模为 680 亿美元，相较 2023 年上半年同期增长 58%；伴随着标准普尔 500 指数在 2024 年上涨了 23%，2024 年下半年市场交易规模为 940 亿美元，相较于 2023 年下半年增长了 36%。

2024 年，全球GP 引导交易的市场规模预计为 750 亿美元，占总交易额的 46%，交易规模相较于 2023 年增长了 230 亿美元。随着接续基金日益成为私募股权类投资的主流方式，接续基金占私募基金退出规模的比例从 2021 年的 5% 提升至 2024 年的 13%，资金量充裕的 S 投资人越来越积极地参与到接续基金交易当中。

2024 年，全球的 LP 份额交易规模达到 870 亿美元。由于证券市场的强劲反弹以及可投资金较为充足，2024 年的平均定价得以继续攀升，达到了NAV的 89%。这一定价比 2023 年和 2022 年分别高出 400 个基点和 800 个基点，成为自 2021 年以来的最高点。这主要得益于二级市场估值创下历史新高，且在利率累计下调100个基点的背景下，买方提升了短期退出的信心。展望 2025 年，鉴于宏观环境趋于稳定、并购及 IPO 活动逐渐回暖，以及资金充足的买方数量的扩大，预计市场高定价的趋势仍会持续保持。

但海外市场的折扣趋势对于国内市场而言，不一定具有参考性。除非市场环境出现如疫情、加息等巨大波动，折扣率加深，常年稳定在9折左右。对比中国和海外市场可以发现，无论是在投资策略方面（海外以并购策略为主，国内以成长策略为主），还是 LP 结构方面（海外以养老基金为主，国内以国资为主）、退出方面（海外主要为并购退出，国内以IPO为主），都存在着较大差异，影响定价折扣率。更重要的是在GP动机层面：海外S市场已经非常成熟，GP引导交易市占率大， GP 为了达成潜在S 交易，更积极的根据市场反馈，主动对估值和定价进行调整。相比之下，国内GP受到各种限制难以实时根据宏观环境调整估值。

近几年，中国市场的内外部因素变化迅速，无论是估值体系，亦或是买卖双方的决策和交易方法论，均在经历着快速的更新迭代。尽管国内 S 市场仍有待成熟完善，在 2024 年，笔者察觉到了诸如交易复杂度、定价能力等多个方面令人欣喜的积极变化。我们也会在下文对这些变化逐一进行深入剖析。

1.2 中国S市场回顾

2024 年，整体市场交易量保持着平稳的增长态势。依据赋航 2023 年及 2024 年的数据统计口径来看，2024 年中国 S 市场的交易规模约 300 亿元，同比略微增长 11%，但其中定价交易从2023年的158亿元上涨了40%到2024年的221亿元，并且总体交易笔数大幅增加，从229笔上涨107%到2024年的475笔。由于受到上半年二级市场波动及 IPO 市场收紧的影响，存量投资人开始探寻更多元化的退出渠道；机构类买方的定价能力逐步增强，交易逻辑重新聚焦于对底层资产基本面的判断；国资主导的新资金方也加快了入场的步伐。

上市政策的变革有力地推动了 S 市场朝着更成熟的方向发展。2024 年 4 月，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新 “国九条”），这是继 2023 年 “827 新规” 后，对二级市场的监管力度以及风险防范措施的进一步强化。新 “国九条” 着重强调要严格把控发行上市的 “入口关”，并从多个维度对减持行为进行限制，使得主板、科创板、创业板以及北交所的上市要求都有了不同程度的提高。截至 2024 年 12 月 31 日，全年A股新增受理的 IPO 企业仅有 77 家，其中上交所和深交所受理的 IPO 企业数量均为个位数，分别为 8 家和 3 家，其他均为北交所。这一政策变化传导至一级市场后，基金所面临的退出压力明显增大，促使 GP 更为积极主动地探寻多元化的退出途径，从而盘活存量资产。除了通过股权转让、回购、并购等常见形式实现退出之外，由 GP 引导的 LP 份额要约收购、接续基金等 S 交易形式受到了市场越来越多的关注。随着 S 市场资产端的标的数量不断增加，市场对于复杂交易的接受程度以及定价能力也在持续提升，复杂交易（LP接续、GP接续、母基金交易等）的占比从2023年的7%提升至2024年的14%。

多层次、立体化退出渠道的构建，有望进一步增强 S 基金的投资信心。2024 年 9 月，国家发展改革委与中国证监会联合推出了针对科技型企业的 “绿色通道” 政策；在并购领域，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，这为一级市场退出渠道的多元化改革带来了积极的改善。截至 2024 年底，全国各地不仅有企业已向发改委提交申报 “绿色通道”，而且还有多个并购案例相继成功落地。退出环境的更加多元和清晰，将有助于 S 基金借鉴各类企业的退出模式，从而对标的基金底层资产的退出形式、时间节点以及估值等方面，做出更为准确的判断。

国资买方积极响应政策号召，纷纷设立 S 基金并加速入场布局，预计 2025 年可投资金体量将持续增长。2024 年 4 月，安徽省首支 S 基金正式落地，该基金规模达 28 亿元，由兴泰资本担任基金管理人牵头组建。同月，上海市启动了规模为 100 亿元的 “科创 S 基金”。2024 年 5 月，四川首支 S 基金宣告成立，总规模 15 亿元，基金管理人为策源资本。2024 年 7 月，自贸领航 S 母基金在厦门成功落地，由厦门创投担任基金管理人。2024 年 9 月，湖南首支 S 基金成立，规模 3 亿元，中信建投资本出任基金管理人。同样在 9 月，天津首支 S 基金成功注册，该基金由天津国资海泰资本与科勒资本共同设立，规模 2.3 亿元。此外，河南省政府与中金资本、中金汇融展开合作，成功设立了两支 S 基金，其中一支规模达 5 亿元，是河南省首支 S 基金，另一支规模为 7 亿元。2024 年，中国 S 市场共计新增 10 支由政府牵头或出资成立的 S 基金，其中部分 S 基金为当地首支。这些新设立的 S 基金预计将在 2025 年为 S 市场持续注入活水，带来新的资金增量。

我们认为2024 年是S 市场具有里程碑意义的一年：首先，潜在买方可投资金量显著增加；其次，交易模式的丰富程度大幅提升；最后，大额卖方的退出诉求更为强烈。在这三个维度上，均呈现出明显的变化。接下来，我们将借助公开数据，对 2024 年 S 交易的标的资产状况、买方情况以及卖方情况展开分析，以便能更深入、全面地了解过去一年 S 市场的交易细节。

1.3 中国S市场交易概览

鉴于人民币基金 S 交易需要进行工商变更的强制规定，我们以如下数据为切入点：

• 市场中活跃度较高的 S 基金、母基金等买方主体；

• 518家活跃GP管理的11,472支基金；

通过对这些机构和基金 2024 年工商变更记录进行统计梳理，从而探寻实际发生的 S 交易线索。尽管统计结果无法完全覆盖所有已发生的 S 交易情况，但却足以勾勒出 2024 年主流市场化 S 交易的大致面貌。

• 本次分析涉及 437 支基金在 2024 年的 475 次工商变更（以单支基金的单次变更时间作为统计依据），整体 S交易对应的注册资本达到 300 亿元。

• 细分来看，其中专项的金额为 28 亿元，与上一年相比下降了 36%；Early S 的金额为 79 亿元，同比下降 29%；Mid S 的金额为 56 亿元，同比增长 24%；Late S 的金额达 97 亿元，同比增长 78%；LP 接续的金额为 13亿元，同比增长 163%；GP 接续的金额是 10 亿元，同比增长 6%；母基金交易首年出现，规模为 17亿元。

在后续的《交易标的分析》与《交易对手方分析》章节中，我们会依据公开信息，从以下三个维度进行分析：1）标的基金 / GP；2）交易对手方；3）被投企业，以此来回顾 2024 年中国 S 交易市场的整体状况。紧接着，在第四章《各类型交易深度资产分析》中，我们将结合实际交易案例，深入剖析各类交易类型的核心交易策略以及资产特征，助力市场洞悉真实的交易情况，进而构建适合自身的交易策略。

2. 交易标的分析

2.1 基金成立年份分析

437支基金的成立年份、标的类型如下（如果一支基金发生过两次工商变更，将不会重复统计）：

从基金成立时间的维度来看， 以 2021 年作为分水岭，此前和之后备案成立的基金数量基本各占一半。于2021 年备案的基金交易量处于最高水平，这是因为该年份备案的基金正处于投资期和退出期之间，所以可面向更为广泛的买方群体。2021 年以前备案的基金，由于具备更为清晰的退出画像以及一定的账面浮盈，在市场中保持稳定的占比。其中，2017 年备案的（Late S）基金和 2019 年备案的（Mid S）基金数量在 2024 年有了显著增加，在后续的 2.3 章节中，我们会结合行业分布情况，深入剖析其交易量增长背后的逻辑。

从 S 交易所处阶段的分布情况来看，Mid S 和 Late S 的交易数量和规模都超过了 Early S，成为了当前中国 S 市场的主流交易类型。这受到了多种因素的综合影响：

Early S 资产从持有到最终退出的期限进一步拉长，这使得其逐渐偏离了主流买方的需求。Early S 由于尚处于投资期内，一般以平价方式，或者按照实缴本金加上合伙协议所约定的资金成本来进行转让。在这种情况下，买方内部决策时，无需进行市场化定价。因此，Early S 契合了多种类型买方的需求，在前几年尤其受到了以保险为主的金融机构的青睐。然而，随着IPO收紧导致退出周期拉长，仍处于投资期的基金逐渐难以满足买方对于短期流动性的要求，这也导致了 Early S 交易量下滑。

与之相比，Mid S 和 Late S 所处的阶段更为成熟，在中短期内有望为投资者带来一定的 DPI 回流以及账面浮盈。Mid S 和 Late S 基金均已完成全部投资，进入退出期。经过几年的发展，部分被投资企业的估值实现一定程度的增长，其中一部分企业已经成功上市，或者正在进行老股转让、并购、回购等方面的洽谈协商，买方预计在2至6年内有望回本。尽管资产的发展态势较好，但要实现完整的退出仍然需要较长的时间，因此部分流动性需求强烈的卖方通过转让份额的方式提前收回资金。此外，经历了 2023 年和 2024 年两年间市场环境的变化，卖方对于份额转让的价格预期也回归到了合理区间。从买方的角度而言，以合适的价格购入账面净值较高的基金份额，不仅实际价格更贴合二级市场的可比估值，而且还能够在自身的财务报表上立即获得账面浮盈。我们观察到，随着越来越多的机构化买方加入到 S 交易的群体当中，提升报表盈利的诉求表现得愈发明显。基于许多机构的会计准则，打折的老股转让往往无法确认当年的浮盈，而 S 份额交易则成为了满足当年财务诉求的首要选择方式。

2.2 基金规模分布

为寻求更高的收益以及更充足的安全垫，标的基金规模分布进一步向潜在账面倍数更高的中小型基金倾斜。在各类规模的基金中，1-5 亿以及 1 亿以内规模的基金占比最大，其中 1 亿元以内规模的基金数量占比增长幅度尤为显著，从 2023 年的 5% 大幅上升至 2024 年的 27%。与之形成对比的是，规模在 5 亿以上的基金数量占比均出现了不同程度的下降。这是因为中小型规模基金具备创造高于市场平均收益的潜力，因此更有利于买卖双方在追求高回报的过程中找到收益与价格之间的平衡点。根据赋航在以往交易中的观察，买方对 S 交易的收益预期一般设定在 1.5 至 2 倍之间，而卖方期望获得的回报达到 1 至 1.5 倍甚至更高，如果最终能够达成交易，那么该基金整体的 TVPI（总收益倍数）至少要达到 2 至 3 倍。考虑到还需扣除管理费和业绩提成等费用，从被投企业层面来看，回报需接近 2.5 至 4 倍。当对两支投资赛道相近的基金进行比较时，小规模的创投基金凭借投资早期企业的低估值，更有机会赚取更高倍数的收益。而规模较大的私募股权基金，由于其自身规模的限制，往往只能投向估值更高、投资阶段更靠后的企业。所以，规模在 10 亿甚至 5 亿以下的中小规模基金，更有机会实现 2 倍或以上的回报，也因此更有可能成为 S 交易的目标标的。

与此同时，标的基金规模的缩小，很可能也受到了民营 LP（包括投资机构、家办、企业以及个人等）交易笔数增加这一因素的影响。通过 3.3 章《交易匹配及卖方画像》的分析可以发现，民营 LP 卖方的交易笔数在总交易笔数中占比高达 81%，相较于之前占比增加了 22%。在基金规模小于 5 亿元的交易中，民营卖方的交易规模占比达到了 57%，这也在一定程度上促使整体标的基金规模朝着小规模基金的方向偏移。

2.3 标的基金投向分析

接下来我们将进一步分析标的基金的投资方向。

我们发现：Late S重点关注流动性资产，Mid S倾向于挑选垂直领域的核心资产，而 Early S则聚焦于硬科技领域。从整体的行业偏好来看，2024 年 S 交易的标的基金延续了 2023 年的投资风格，依然将硬科技领域（基金数量占比 61%）作为最核心的投资方向，医疗健康领域（基金数量占比 20%）紧随其后。

若将底层被投企业数量按二级行业分类进行统计，2024年S交易的赛道配比没有显著差异。而硬科技及医疗健康行业的被投企业数量明显增长，较2023年分别增长48%和74%。

买方对于 Late S 交易的主要诉求在于获取流动性。以 2017 年备案的基金为典型代表的 Late S，是三个阶段中综合类基金以及非硬科技行业出现频率最高的阶段。这表明买方在对 Late S 资产进行评估时，资产的行业属性以及基金的类型在其评估体系中所占的比重相对较低。无论是医疗、消费 / TMT 领域，还是企业服务类的资产，也无论该基金是专注于某一垂直领域还是综合类基金，只要资产具备较为可观的流动性，就存在潜在的交易可能性。

到了 Mid S 阶段，投资趋势开始向医疗健康以及硬科技行业的垂直赛道基金倾斜。在 2019-2021 年期间所投资的优质医疗健康及硬科技资产，截至 2024 年已经实现了一定程度的账面浮盈，并且在财务状况及业务表现方面展现出了更高的确定性。此时，买方判断的核心要点在于这些优质资产未来的成长空间以及退出的确定性，是否能够与自身的收益预期和资金期限相匹配。

最后，Early S 的交易则以行业配置作为核心要点。越接近 2024 年，标的基金越明显地向关注硬科技领域的垂直赛道基金聚拢。对于仍处于投资期的基金份额，以保险机构和国有资本为核心的 Early S 买方在进行配置决策时，主要的考量是该基金所投资的领域是否符合国家战略发展的方向。

我们将在第四章中，针对不同交易类型的底层资产展开更为详尽的分析与拆解，以便读者更全面地了解 S 交易市场的实际情况。

2.4 底层资产阶段画像分析

在 S 交易中，在仅掌握着有限信息的情况下，买方为了提高投资效率并准确把握核心价值驱动因素，通常会依据基金份额底层资产的发展状况进行分类。其主要目的在于明晰哪些资产会对基金当期的 DPI产生影响，哪些资产能够引领基金的最终价值，以及哪些资产对最终收益的影响较小。

由于 S 基金投资更加注重投资效率，且无法像直接投资那样直接接触被投资企业，因此只能依赖第三方信息或公开信息来做出判断，例如被投资企业的股东结构、增资情况、市场热度以及战略资源等。如果底层资产中包含一些已经报会或挂牌的企业，那么更为详细的数据将有助于实现更高效的定价。

通常情况下，买方会根据公开的资本化运作进程，将标的基金的被投资企业划分为四大类：已上市企业、处于上市进程中的企业（已递交申报材料，但不包括公开辅导公告）、在近期 12 至 24个月内有新轮融资的企业，以及其他不属于上述三类的被投资企业。从实操经验来看，前三类资产占据了基金净值的主要部分，是基金未来收益的主要来源，同时也决定了资产的质量、交易的难度以及适合的买方范围。接下来，我们将逐一分析上述三类资产在 2024 年对交易产生的影响。

A 类资产（已上市发行的企业）估值回暖增强了买方信心：这类资产能够为S投资提供1-2年内的 DPI 回流，其价值直接受到二级市场波动的影响。回顾 2024 年的 A/H 股市场，以 9 月 18 日为界限，整体呈现出震荡上行的趋势，市场情绪和投资者信心在下半年都有了显著回升，并且这一趋势延续至 2025 年。二级市场估值的回升使得持有 A/H 股标的基金份额的交易活跃度有所增加。

* 已解禁公司区间起始日为解禁日；未解禁公司起始日为发行日

**基准日：2025.02.19

***平均每日换手率：区间：25.01.01 – 基准日；未解禁公司股本数量为全球发售股本数量 + 超额配售股本数量；已解禁公司股本数量为流通股本数量 — 后期定增股本数量（基准日前仍未解禁）或任何其他形式的转换非流通股至流通股

S 类资产（具有上市潜力的企业）受上市政策以及二级市场估值变化的影响，S基金对计划在港股上市的企业热情有所回升：若 S 类资产成功上市，将为S投资提供3-4年内的现金流。此外，如果基金在早期就投资了此类资产，资产上市后所获得的资本市场增值也将支撑基金的最终回报倍数。

研判B 类资产（处于快速发展阶段且有新轮融资的企业）是买方实现差异化投资策略的关键：此类资产正处于快速发展阶段，企业增长速度较快，但缺乏明确的退出路径。新轮融资不仅为企业发展补充了资本流动性，同时也印证其估值合理性和内在价值，也会在短期内为基金带来账面浮盈。这类有活跃融资的被投企业，未来更有可能通过老股转让、并购等方式实现退出，从而提供快速变现的机会。2024年，由于IPO政策收紧，S类资产供给量显著下降，这使得在接续交易等新型交易模式中，B类资产占比相对提升。买方对该类资产的研判决定了该类交易最终的方案和定价。

C/D类资产（近期未有融资的企业）的退出路径规划影响基金的边际收益。买方会综合评估GP对这类资产的退出规划以及当前的进展。例如，拥有一定产业价值且财务数据表现较为亮眼，但离上市标准仍有距离的企业，是否能够抓住窗口期实现并购退出；业务天花板不高，但现金流还比较稳定的企业，GP能否尽早沟通回购事宜等，都会影响买方对交易整体安全性的判断。

S/A/B 类资产的总体价值构成了买方估值定价的基础和参考标准。其中，A 类资产属于高确定性资产，具有高流动性，而大部分 S 类和 B 类资产则属于非共识性资产。当前的 S 市场对买方在非共识性判断方面提出了更高的要求，我们也看到越来越多的买方积极行动，成功完成了S 类和 B 类资产占比更高的交易。这里主要是因为：1）A股上市审核的收紧，导致A类资产占比高的交易机会减少；2）买方数量的增加，导致A类资产特别是A股上市资产占比高的交易竞争加剧。

受到前述两个因素的推动，买方回归到对核心资产的判断，以寻求差异化配置。 买方需要对标的资产所处的行业、业务发展情况以及技术先进性等方面进行更深入的研究，以便做出前瞻性的退出价值判断。我们观察到，不同类型的买方由于过往覆盖企业范围和投资经验的差异，对 S 类资产的判断也存在差异。一些经验丰富的买方，对于内部已达成高度共识的资产，能够做出更高效的投资决策。

此外，随着港股市场估值的回暖，2025年差异化配置策略或将进一步体现。2023-2024年港股上市的硬科技企业，对比其2023-2024年区间的平均市值和发行日/解禁日市值，其中大部分都实现了估值的增长，且区间换手率维持在较高位置。随着港股二级市场的回暖和沪港通的交投活跃，除了更多企业在A股上市后计划再赴港股进行二次上市，原计划创业板/科创板上市的企业转战港股的趋势也愈发明显。买方也在调整对于企业港股上市退出的预期，重新衡量此类企业在S交易中的价值。

2.5 GP分析

在 S 交易中，标的基金的管理机构或普通合伙人（简称GP）扮演着至关重要的角色，其综合能力直接决定了标的基金回报的上限与下限。GP 所制定的投资策略、投资团队的交易获取能力和投资时的判断能力，从根本上决定了底层资产的质量以及未来退出时所能达到的收益上限。而积极有效的投后管理和风险监控机制，帮助管理人提前对资产退出进行规划，并在交易出现风险时及时止损，提升基金最终回报的下限。

除了在募投管退环节产生重要影响之外，GP 作为对标的基金及被投企业情况最为了解的一方，在 S 交易流程中同样占据着举足轻重的地位。买方对基金进行尽职调查、与基金其他有限合伙人（LP）进行沟通以及完成工商变更等一系列交易流程，都离不开 GP 的积极配合。

2024年，越来越多的GP开始主动拥抱GP接续交易，积极寻求被投企业的多样化退出渠道。关于GP如何评估接续交易的可行性、如何选择接续交易的时机，以及具体哪些资产值得被选择，欢迎扫描附录三中的二维码，阅读我们在《S市场2023年终总结报告》第四章中对接续基金的分析。

如今，S 交易正逐渐被越来越多的主流 GP 机构所认可和接受。在 2024 年 S 交易的统计范围内，共有 222 个 GP 所管理的 437 支标的基金在这一年完成了 475 笔 S 交易，平均每个 GP 涉及的交易金额达到了 1.4 亿元。接下来，我们将从 GP 品牌（上榜或新锐）的维度，深入剖析这 222 个在 2024 年参与过 S 交易的基金管理人之间的共性与差异。首先，我们以清科发布的《2023年中国股权投资年度排名》及《2024年中国股权投资年度排名》前 100 VC 机构和前 100 PE 机构榜单为依据，将上榜的 GP 界定为品牌较好的 “上榜 GP”，而未上榜的则定义为 “新锐 GP”。在参与 S 交易的 222 个 GP 中，上榜 GP 有 86 家，相较于2023年增加了 32 家，同比涨幅高达 59%。上榜 GP 在历史业绩、管理规模、内部流程、团队配置以及 LP 覆盖范围等方面，都经过了公开媒体的检验和认可，具有较强的品牌效应。此外，上榜 GP 已经积极地将 S 交易应用于基金的退出和募资环节，在清科榜单的 200 家机构中，有 43% 的机构在 2024 年参与或协助过 S 交易。

在 2024 年，上榜 GP 管理的成熟期基金更受买方的追捧。2024 年，上榜 GP 在 Early S、Mid S、Late S中的占比均超过了 50%，其中 Mid S 和 Late S 阶段上榜 GP 的占比大幅提升。由于Mid S和Late S阶段离退出更近，在当前更加多元化的退出环境下，特别是针对C/D类资产，买方越来越关注上榜 GP 所代表的更为成熟的机构化运营和投后管理能力，这其中包括上下游产业资源或并购资源的对接能力，以及在回购或处理风险企业时的资金追回能力等。不过在 GP 接续、专项和 LP 接续等交易类型中，买方的核心关注点在于能够以合适的价格投资到优质资产，因此对于 GP 品牌等方面的关注度相对较低。

3. 交易对手方分析

3.1 买方画像

完成对标的基金和底层资产的统计分析后，我们将从不同买方的交易规模、阶段、出资属性等维度，深入剖析市场需求端画像。

S基金/母基金和金融机构是主要的持续资金来源。在2023年和2024年，S基金/母基金的持续出资机构比例最高，只有极少数存量机构并未在2024年出手，紧随其后的是金融机构（包括券商/信托/银行及保险/AMC）。民营LP、GP和国资类买方的交易多为机会型投资和非市场化操作，这致使其新增/减少幅度较大。金融机构之间差异显著，保险/AMC类的核心资方保持稳健，且有明显增长的趋势；而券商/信托/银行因为通常需针对单个S交易对外募资，受2024年募资困难的影响，参与S交易的这类买方数量有所下滑。不过，随着这类买方陆续募集盲池S基金产品，未来的交易体量有望提升。

S 基金 / 母基金作为经验最为丰富的机构类买方，正在持续拓展交易能力边界，深度参与复杂交易，并通过扩大单笔交易规模来优化资金使用效率。与 2023 年相比，S 基金/母基金将部分 Late S 配置转移至 LP 接续和母基金投资机会。在 LP 接续（S 基金/母基金参与的通常为结构化交易）和母基金交易中，其充分利用自身丰富的交易经验与广泛的资产覆盖优势，通过更加高效的标的基金定价和灵活的交易结构设计，获取优质资产。

金融机构的交易策略变得更加灵活，定价能力得以提升。 Mid/Late S/母基金等需定价的资产占比的升高，反映出金融机构经过一段时间积累后交易能力的提升。结合这些交易中上榜GP较高的占比，也从侧面印证了金融机构对于GP在合规性、稳健性以及交易规模等方面的要求进一步提升。

国资依旧采用“两头”策略，一方面偏好Early S，注重招商引资与获取账面浮盈；另一方面布局Late S，购买流动性及短期DPI。一般来说Early S的投资进度尚未完成，剩余未投资部分既为招商引资合作创造了可能性，存量浮盈又能满足国资的财务诉求，无需定价更能高效推进国资内部流程。而 Late S 通常上市公司价值占比较大，价值透明公允并能为买方提供短期流动性，符合当前市场环境中，国资对 DPI的需求。值得注意的是，2024 年国资涉及的交易类型逐渐丰富，开始逐步参与 GP 接续和母基金交易，对复杂交易的接受度有所提高。

国资/金融机构的大额交易，可能存在部分非市场化因素，不一定具有代表性。我们梳理出 2024 年按中位数排出资规模最大的 10 个买方 ，主要是国资 / 引导基金和保险 / AMC。虽然其规模占总金额的 23%，但大部分在 2024 年才首次进行 S 交易，这些买方有潜力为以后的S市场提供长期、持续的资金。

S基金/母基金凭借其定价能力及灵活的交易结构设计能力，依旧是最活跃的受让方。在交易次数排名前10的机构中，有7个是S基金/母基金买方，他们在大量交易机会中筛选出风险与收益匹配的投资机会。拥有母基金策略的买方投资笔数高于没有母基金策略的买方，这或许是因为拥有母基金策略的买方因其丰富的GP网络有更多机会提前获取 S 份额交易线索。关于产品策略布局对买方的影响，我们将会在3.2买方策略观察中，结合调研数据做出更详尽的分析。

3.2 买方策略观察

我们基于人民币市场部分活跃买方的调研数据，按照S交易流程，对买方策略与影响转化率的核心因素展开分析：

在交易机会获取阶段，把漏斗做大做精准是提升转化率的关键。从把漏斗做大看，买方必须构建自身的合作网络，无论是子基金GP、合作的LP还是中介机构。拥有母基金产品的买方，能够借助现有的GP覆盖网络，从而有机会更早地获取交易线索。从把漏斗做精准看，买方可以通过制定清晰的内部策略，以及形成有共识的核心资产名单，反向探寻契合自身偏好的交易机会。对于其关注的细分领域内的头部企业，项目组执行能力更强，且内部过会更容易达成共识。更进一步，买方还可以通过对核心资产进行向上穿透分析，反向确定标的基金，探索定向的交易机会。

在资产判断阶段，拥有母基金产品的买方通过其GP/LP网络，能覆盖更多样化的资产；而拥有直投产品的买方，则可能更擅长做出非共识的判断。受限于直投产品所覆盖的资产数量，仅有直投产品的买方对于超出其覆盖范围的资产，较难做出判断。他们缺少类似母基金和S基金通过子基金交叉验证的渠道，因此更倾向企业数量更少且资产价值更集中的S交易机会。不过，由于这类买方对资产进行了深入研究，并积累了丰富的行业知识，他们更容易做出非市场共识的判断，更有可能抓住竞争较少、价格更为合适的投资机会，进而获取更高的投资回报。

在交易谈判阶段，对流动性和收益要求越市场化的买方，越容易达成交易。2024年，更多买方对底层资产的短期流动性提出更高要求，使得买方为获取流动性不得不降低对组合收益倍数的要求。这表明这类型的资产的定价有充分的市场共识，只有充分顺应市场变化的买方机构才能达成交易。

综合S交易的流程来看，具备以下特征的买方才能提升S 交易的转化率：1）漏斗既宽又精准，2）能够依托自身资源优势做出非共识判断；3）对收益要求更为市场化。

3.3 交易匹配及卖方画像

若对卖方和买方这一交易对手方组合展开分析，便能总结出不同买方在卖方类型选择上是否存在差异。

从整体资金流向来看，杠铃型趋势愈发显著。单笔规模较小的份额交易愈发零散，而单笔规模较大的份额更多在机构化的买卖双方之间流转。

杠铃的一端，长尾的民营LP交易数量呈现大幅增长。民营买方大多与其他民营LP达成交易，这类买方单笔金额在5000万以下的交易笔数占比达到95%。2024年，由于实体经济经营环境的宏观变化，民营LP的流动性需求增加，退出诉求更为强烈。相较于国资/金融机构，民营LP的转让决策流程相对简单，只要价格适宜，买卖双方能快速达成交易。这类交易通常在小范围、相互熟悉的主体间进行，相互转化率高，分布零散。

杠铃的另一端，大额机构化交易呈现如下特点：金融机构具备定价能力后，备受国资卖方青睐。国资卖方与保险/AMC之间的交易金额占比从0.4%提升到8.7 %，其中76%为Mid/Late S/母基金交易。国资卖方与保险/AMC在以下方面具有契合性：1）规模匹配度高，2）底层资产偏好较为一致，3）部分金融机构有国资成分，相互交易降低了定价的合规性要求，因此在保险/AMC定价能力提升、开始布局成熟期资产后，更容易与国资卖方达成交易。

S基金/母基金买方持续具备与各类卖方交易的能力，资金配置效率得以提升。S基金/母基金拥有丰富的交易经验，一方面能够灵活设计交易结构，满足市场化民营LP/GP多样化的诉求；另一方面他们也具备较强的定价能力和合规意识，能够与国资/金融机构达成交易，最终这些体现在更高的资金使用效率。S基金/母基金单笔交易规模1亿元以上的交易笔数占比从2023年的11%增长至2024年的17%。

卖方具有多元化的交易诉求，S交易的动机和紧迫性也各不相同，民营卖方的流动性诉求加剧。2024年，民营LP和GP更多地开始出让Mid/Late S份额，其交易诉求大多源于流动性需求、背后的产品期限到期等。只要转让价格能满足卖方的回报要求，内部决策流程不会造成实质性障碍。 

受集中到期及监管环境趋严的双重影响，国资与券商/信托/银行卖方面临更大的退出压力。Mid/Late S/母基金的转让占信托/券商/银行交易金额的94%，占国资交易金额的74%。无论是受产品期限还是监管收紧的影响，这两类卖方因无法继续持有私募股权资产而产生的转让诉求持续增加。 

S基金/母基金的份额二次转让将成为常态。随着部分早年成立的母基金和S基金期限渐进尾声，2024年开始出现更多这类机构作为卖方，将LP份额进行二次转让的案例。其中，越来越多的通过结构化的分配设计，来平衡S基金/母基金这类特殊卖方对收益的诉求。这也标志着中国S市场的进一步成熟，交易生态开始出现良性正循环，市场逐渐接受更为复杂的交易方案。

国资LP的Mid/Late S转让随着股交中心和相关制度的建立完善而逐步成熟。在国资卖方的转让交易中，Mid/Late S的占比从39%提高至74%。我们认为，随着2024年各地股交中心完善其业务流程，以及估值定价体系逐渐健全，国资卖方在需要定价的Mid/Late S交易上迈出了重要一步。虽然在统计范围内，国资卖方的金额仅占全市场的20%，大部分国资份额尚未释放，但未来随着国资转让政策的优化、基础设施的持续完善以及更多国资买方的参与，我们相信国资LP的转让比例将进一步提高。

4. 各类型交易深度分析

本章节我们将通过深度挖掘不同交易类型的交易策略及底层资产画像*，来试图回答几个高频出现的疑问：市场上被交易的资产有什么特征？该类资产为什么能够最终达成交易？

4.1 专项交易

买方基于财务诉求购买高确定性资产。民营LP是专项基金的主要交易方。去除2023年部分非市场化的国资专项基金交易的影响，买方的变化主要体现在民营LP和金融机构的金额占比提升。在当前市场环境下，热门赛道的资产新股估值过高，买方出于更高财务回报和更低投资风险的考量，放弃新股机会，转而在已有的专项基金中寻找与存量LP的交易机会，从而以更合适的价格配置成熟期的目标资产。

^*按基金穿透对外投资统计被投企业数量，若基金通过两个主体间接投资同一个企业，统计被投企业数量为2。

2024年成为买方重点配置的专项基金的底层资产呈现出如下特征：

1）行业符合一级市场整体偏好。2024年进一步向硬科技领域倾斜；医疗健康仍获得较高的关注；业务表现优异的消费/TMT存在交易机会。

2）资产的成熟度、安全性、确定性更好，具体体现在：

企业发展阶段更为成熟，经营情况稳定。2024年交易的底层资产中，46%的企业在交易时成立超过10年。这类企业通常已拥有稳定的客户群体和市场份额，营收或净利润达到一定规模，安全边际高。

持续融资轮次多，充足的账面浮盈带来议价空间。2024年交易的底层资产中，更多融资次数超过7次的资产被交易，底层资产的融资次数中位数从2023年的3.5次提升至2024年的6次。这类资产的老股东数量往往较多，更容易发掘到潜在交易机会；且前轮投资人已获得较高账面浮盈，具备充足议价空间，能让买方以更低的价格进入。

流动性预期良好，退出确定性更高。底层资产融资轮次更集中于中后期，且符合上市审核偏好的行业的交易数量居多。硬科技行业的被投企业数量占比从2023年的44%提升至2024年的61%，且52%的硬科技企业在交易时融资轮次处于E轮及以后。这些企业距离上市更近，中短期内实现退出的可能性较大。其中2024年多次被间接转让的被投企业如下：

2022年8月，温州钛阳股权投资合伙企业（有限合伙）通过受让老股的方式持有英诺赛科（02577.HK）1.39%的股权资产，对应D轮融资估值的折扣为82%。英诺赛科为全球首家量产8英寸硅基氮化镓晶圆的IDM企业，产品覆盖消费电子、汽车及数据中心等领域。

2024年1月23日，湖北佰仕德创新企业管理中心（有限合伙）、3位自然人及GP受让武汉佰仕德企业管理中心（有限合伙）及另外3位自然人持有温州钛阳股权投资合伙企业（有限合伙）的2,805万元人民币认缴出资。

本次S交易后，英诺赛科完成 E轮融资，投后估值235亿元人民币，随后于2024年12月30日在港交所上市，发行日市值为252亿元人民币。截至2025年2月19日，英诺赛科估值达431亿元人民币，账面回报预计为最初基金成本的2.32x。

因为在基金投资不到2年的期限内，底层资产未进行新轮融资，账面浮盈不高，转让方中，除武汉佰仕德企业管理中心（有限合伙）（背后仅一位自然人及其关联方）实现全部退出外，其余3位自然人在本次交易中，仅转让少部分持有的LP份额。这可能是因为原LP有部分流动性的诉求，但因未实现较大的浮盈所以并未选择一次性退出。受让方中，仅湖北佰仕德创新企业管理中心（有限合伙）为非机会型投资主体，除本次交易的基金外，还对外出资了12个基金或企业。虽然有限合伙主体可能为关联方，但在专项基金成立时间较短的情况下，个人LP仅转让部分份额符合买卖双方对于持有期限、盈利空间、资产退出确定性的需求特征。

4.2 Early S交易

在2024年Early S交易额整体下滑的情况下，买方和卖方分布并未出现显著变化，比例与去年相近。流动性压力等原因所引发的认缴违约，依旧是卖方参与交易的核心因素。从买方构成来看，国资、S 基金/母基金以及金融机构的配置比例保持稳定。若进一步细分交易对手方，2024 年国资卖方与保险/AMC 买方的 S 交易金额占比达 9.5%，且国资卖方与 GP 买方之间没有发生交易。

2024 年的 Early S 交易对买方的资产判断能力提出了更高要求。在 2.1 章节的分析中，我们提到由于 Early S 资产从持有到退出的期限拉长，偏离了主流买方的需求，所以交易量大幅下滑。确定性资产（S/A）与非确定性资产（B/C/D）占比的变动，可以进一步证实Early S 交易规模缩减的原因：2024 年确定性资产在基金中的占比下降，仅依据上市确定性资产的情况进行研判，很难做出投资决策。买方在评估 Early S 交易时，需要对尚无明确退出预期、收入正处于爬坡拐点的 B 类资产作出价值判断。

2024年成交的Early S交易为买方提供了更强的安全性。买方投资Early S的核心驱动力为两点，无需定价和直接购买浮盈价值。由于大部分Early S基金尚未完成全部投资，已投企业需要完成更多后轮融资，才能支撑起基金整体的账面浮盈。从2024年底层资产的融资次数来看，大部分赛道中超过15%的资产完成7次以上的融资。对比2023年的平均融资轮次，消费/TMT提高了1.3次，2B服务提高了1次，医疗健康和硬科技分别提高了0.7次和0.3次。非硬科技类的资产受到退出确定性影响，成交的标的资产的融资次数更多，这间接反映出买方以更高账面浮盈对冲退出风险的心态。

在赛道选择上，买方对Early S的关注方向继续向硬科技和医疗健康领域倾斜。半导体、创新药、医疗耗材等细分赛道的占比继续扩大。值得关注的是，虽然2024年Early S标的基金数量相较2023年增加19%，但是所有行业的被投企业数量均出现下滑，意味着Early S基金的投资节奏出现放缓，尤其是对非硬科技行业。2024年Early S进一步向硬科技行业倾斜，硬科技行业的企业数量占比达到了67%。其中2024年被多次间接转让的被投企业如下：

2024年11月9日，四川天府新区天升坤祥股权投资基金合伙企业（有限合伙）、成都爱众云创投资有限公司及一位自然人受让新希望投资集团有限公司、四川奥凯投资发展有限公司等5家企业/机构持有的成都博源新程创业投资合伙企业（有限合伙）的6,750万元人民币认缴出资。本次交易的两位买方均为国有企业，工商穿透后分别为成都天投集团和四川爱众发展集团有限公司。

截至2024年12月31日，成都博源新程创业投资合伙企业（有限合伙）持有14家企业的部分股权资产，均为硬科技领域下航空航天产业相关的企业。其中2家企业已进入上市进程，4家企业在基金投资后进行过后轮融资，基金或已存在一定的账面浮盈。

4.3 Mid S 交易

金融机构类买方在 Mid S 交易中的参与愈发活跃，其资源网络与定价能力的提升也逐步得以显现。除S基金外，金融机构成为最活跃的机构类买方。其中，信托/券商/银行和保险/AMC的交易金额占比均提升了10%。信托/券商/银行类买方，一方面凭借长期积累的与民营 LP 沟通的经验，积极拓展与民营卖方的交易；另一方面，由于其同为金融机构的属性，得以深化与保险 / AMC 卖方的合作。而保险 / AMC 则依靠自身广泛的子基金覆盖范围以及高度合规的优势，深入挖掘 GP 和国资卖方所提供的 Mid S 交易机会。

Mid S交易的关键在于对非确定性资产的判断能力。Mid S属于需定价类资产，2024年资产组合中非确定性资产占比上升，这使得报价更集中的反映了买方对于资产组合中计划上市和成长类资产的判断。最终，Mid S 能够以合适的价格成交，往往代表着买卖双方在该类资产的判断上存在分歧，买方基于更长期的视角，对资产的发展前景更为看好。这种定价能力通常需要满足以下 2 至 3 个条件来实现：1）拥有丰富的 S 交易经验；2）具备直投研究能力；3）具有类母基金的广泛资产覆盖。

具备交易条件的 Mid S 一般具有较高的账面浮盈。在一定的交易折扣下，依旧既能保障买方本金的安全性，又能满足卖方的收益诉求。正如在 2.2 章节中所提及的，符合买卖双方收益期望的交易，要求基金 TVPI 至少达到 2 至 3 倍，被投企业层面回报需接近 2.5 至 4 倍。从 Mid S 的融资轮次情况也可以看出，相较于 Early S，融资次数在 7 次以上的资产占比为28%，高于Early S的20%。其中2024年被多次间接转让的被投企业如下：

2024年11月21日，北京德赛创新股权投资中心（有限合伙）受让顾家集团有限公司持有苏州宜仲创业投资合伙企业（有限合伙）的2,500万元人民币认缴出资。

截至2024年12月31日，苏州宜仲创业投资合伙企业（有限合伙）持有24家消费/TMT、2B服务等领域企业的部分股权资产。资产组合中2家企业已上市，于工商变更日被投企业锅圈和致欧科技市值分别为50亿元人民币和80亿元人民币，对应持股价值约占30%的基金总注册资本。此外2家企业正在上市进程中，还有17家企业在基金投资后进行过后轮融资，基金或已存在一定的账面浮盈。虽然基金持有的企业数量较多可能加大了买方定价的难度，但是受让方管理人熠美投资历史管理的各母基金产品累计合作管理人超过50家，间接涉及上千笔对外投资，拥有丰富的子基金投资经验。受让主体北京德赛创新股权投资中心（有限合伙）其持有13支子基金份额，工商可追溯间接429笔对外投资，其中消费/TMT、2B行业的资产占比超过30%，与标的基金行业分布匹配，这也为买方提供了交叉验证的定价依据。

综合来看，基金既持有部分上市的流动性资产，又可能存在一定账面浮盈，符合买方配置Mid S资产的画像。

4.4 Late S交易

Late S以配置流动性为核心诉求，保险/AMC和国资作为主力买方。保险/AMC买方的配置灵活度得到提高，成为2024年Late S交易金额占比最高的买方类型。鉴于Late S已步入基金延长期或清算期，底层剩余有价值的资产数量有限，基金收益画像清晰。买方的目标是配置 Late S 中具备流动性的已上市资产，从而满足当期现金收益的要求。同时，因上市公司价值占比更高，且存在股价作为估值参考依据，这降低了以保险/AMC和国资为主的买方对Late S的定价难度。

进一步分析Late S中底层资产中上市公司的分布，港股上市公司在2024年备受关注。在2024年成交的Late S份额中，底层上市公司板块虽然仍以A股为主，然而受A股上市通道收窄的影响，底层资产中港股上市公司数量同比增长222%，且其中20%的公司市值超过50亿人民币。因存在VIE架构的上市公司无法通过工商信息进行查询的情况， Late S底层资产中实际上市公司的数量或将高于本次统计范围。

2024年，买方对 Late S 的流动性尤为看重。通过将基金持有的上市公司股比分别与 2023 年底和 2024 年底的公司市值相乘，我们能够计算出上市公司账面价值占基金认缴比例，该比例反映了 Late S 短期内可通过股票减持获取的流动性。2024年上市公司资产账面价值/基金认缴比例中位数为35%，相较于2023年提升了7%；75分位数值为71%，比2023年提升23%。其中2024年被多次间接转让的被投企业如下：

2024年12月12日，苏州上实盛世园丰股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州博瑔昕曜创业投资合伙企业（有限合伙）及苏州博瑔昕瑞创业投资合伙企业（有限合伙）合计受让芜湖歌斐景泽投资中心（有限合伙）、上海歌斐钥擎投资中心（有限合伙）、珠海臻浩股权投资中心（有限合伙）及芜湖歌斐资产管理有限公司持有的深圳市达晨创联私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）的20,000万元人民币认缴出资。

深圳市达晨创联私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）于2016年12月备案，截至交易工商变更日，存续期约8年。截至2024年12月31日，工商显示，基金直接/间接持有59个少数股权资产，在硬科技、消费/TMT、2B服务等行业分布均匀，其中有5家上市企业和8家上市进程中企业。标的资产行业分布广、上市及上市进程中企业占比较高，符合买方对Late S交易的核心诉求。

4.5 LP 接续交易

GP引导的个人LP份额转让，和S基金/母基金主导的LP份额结构化交易，构成了LP接续交易最主要的两种形式。基金中个人LP的份额转让，通常会经由GP协助完成。GP作为标的基金和交易主体的管理人，对底层资产更了解，能够提供直接的尽调支持，并协助/代表个人LP进行交易价格的评估和谈判。交易对手方往往以GP自有资金和个人/企业组成的SPV为主，基金成立较晚的份额转让中，通常GP将自身持有的份额转让给个人LP组成的买方SPV，其目的是置换自有资金；成立较早的基金以GP自有资金受让个人/企业的份额，目的主要是为LP提供流动性。S基金/母基金之间的交易占比高达40%，其背后交易对手方同样以自有资金和非关联LP为主。S基金作为经验丰富的机构投资人，已经将LP接续作为一种常规的退出和募集手段。他们能够充分发挥其复杂交易结构设计的能力，通过结构化分配条款来调整产品未来现金流预期和风险收益属性，从而推动交易最终落地。

出于主动创造DPI诉求和产品到期的原因，S基金/母基金卖方的转让规模大幅增长。受宏观环境影响以及IPO退出期限的拉长，S基金/母基金的当期DPI不及预期， 2020年后成立的 S基金在2024年开始主动通过LP接续提升DPI。另一方面，2015年前备案的卖方主体，大概率因产品期限届满，需要通过转让逐渐实现退出。

底层资产整体确定性的下降，极大的推动了LP接续类交易的发展。交易的底层基金投资于硬科技、医疗健康赛道，但整体确定性资产的比例有所降低。买卖双方对于非确定性资产，容易产生判断分歧，因此也倾向于借助结构化分成等设计，使得双方利益一致，进而促成交易。其中2024年部分被多次间接转让的被投企业如下：

2024年6月5日，厦门建发新兴产业融合发展创业投资壹期合伙企业（有限合伙）、及无锡建联恒稳创业投资合伙企业（有限合伙）受让平潭建发拾叁号股权投资合伙企业（有限合伙）持有苏州济峰三号股权投资合伙企业（有限合伙）的8,000万元人民币认缴出资。该交易被划分为LP接续，是因为买卖方的执行事务合伙人为关联方，双方存在关联方出资，但是2个买方主体穿透后分别有40%-50%的比例为非关联方资金。上海联锡资产管理有限公司在无锡建联恒稳创业投资合伙企业（有限合伙）中认缴出资比例为50%，全国社会保障基金理事会在厦门建发新兴产业融合发展创业投资壹期合伙企业（有限合伙）中认缴出资比例为40%，剩余出资均为厦门建发新兴产业股权投资有限责任公司及关联方。厦门建发新兴创业投资有限公司在转让方主体中认缴出资比例为99.96%。从上述交易方构成推测，本次交易有可能释放了厦门建发新兴产业股权投资有限责任公司的自有资金，同时也让厦门建发新兴创业投资有限公司与上海联锡资产管理有限公司和全国社会保障基金理事会建立合作。

苏州济峰三号股权投资合伙企业（有限合伙）成立于2019年5月30日，交易发生时，持有16家医疗健康领域企业的部分股权资产，其中3家企业正在上市进程中，13家企业在基金投资后有过后轮融资。基金或已获得一定账面浮盈，但未发现包含上市公司股票。从交易结构来看，买方和卖方关联方共同出资到买方管理的有限合伙，并未选择直接持有苏州济峰三号股权投资合伙企业（有限合伙）的基金份额，可能存在结构化交易条款的情况，以保障买方本金和收益安全，这符合出于优化双方收益曲线诉求而设计结构化条款的资产画像。

4.6 GP 接续交易

GP接续交易占比与去年持平，关注度相较2023年大幅提升，说明整体转化率依然较低。2024年一共有9支接续基金设立或完成底层资产交割，接续基金的平均规模为1.3亿元，平均单个接续基金资产数量为1. 75个。由于交易复杂、对定价能力要求高，尽管众多GP和买方做出了更为活跃的尝试，但是2024年GP接续的实际成交金额仅有10亿元，占全年交易规模的3.3%，与2023年基本持平。

S基金/母基金和国资买方依托自身GP覆盖优势，深入挖掘GP接续交易机会。这两类买方均拥有较为深厚的子基金覆盖范围和稳固的GP关系网络，对GP管理的底层资产的业务发展情况、潜在增长空间、资本化进展等较为熟悉，因此更易于从中筛选出契合自身投资偏好的组合进行布局或加仓。与2023年相比，国资在2024年也积极的参与到GP接续交易中。我们也期待在 2025 年，能有更多类型的机构买方参与到 GP 接续交易中并推动相关交易顺利落地。

GP 接续倾向于成长至成熟期的硬科技、医疗健康资产。底层资产需要具备一定确定性，在以C轮及以后的硬科技和医疗健康资产为主的组合中，通常需要有20-30%的组合价值来自于具备较强上市预期/并购确定性的资产。其中2024年被多次间接转让的被投企业如下：

*接续基金当前持股比例为2024年12月更新的持股数据

2024年4月25日，清川私募基金管理（无锡）有限公司联合苏州工业园区元禾鼎盛股权投资合伙企业（有限合伙）成立苏州工业园区静水湖鼎辰创业投资合伙企业（有限合伙）收购原基金无锡赛天智航投资管理中心（有限合伙）持有的杭州拓深科技有限公司（“拓深科技”）和北京安声科技有限公司（“安声科技”）的部分股权。2024年12月17日，接续基金新增投资人厦门国有资本资产管理有限公司，增资3,000万元。

原基金成立于2017年10月，截至交易工商变更日，基金存续期已满6年，大概率已进入延长期。出于原基金退出考虑，基金管理人和原LP在GP接续交易中的动力可能较强。

原基金分别在A轮和B轮融资中投资了拓深科技和安声科技，2家企业后续分别完成多轮融资。拓深科技在原基金投资后至接续交易的工商变更日前已经完成3轮融资，且在交易后的2024年12月完成C+轮融资；安声科技在原基金投资后至接续交易的工商变更日前已经完成5轮融资。原基金在两家被投企业上可能已经获得较高的账面倍数，有利于本次交易的定价和谈判。

4.7 母基金份额交易

在母基金交易中，LP 与同类型机构达成交易的可能性更高。2024年共有四支母基金发生交易。其中，机构间的交易规模较大，以保险为主要买方，交易总规模达到16.1亿元；另一类则是个人间的资管机构的母基金产品交易（资管产品背后以个人为主），其交易规模仅为4,000万元。

母基金交易对买方的专业资产判断能力提出更高的要求。从母基金的底层覆盖情况统计来看，平均每支母基金投资24支子基金，穿透后底层被投企业548个，其中具备潜在流动性（S+A类资产）的占比为12%。由于底层资产数量众多，拥有母基金覆盖的保险买方在资产判断方面更具备优势。即便具备上述优势，鉴于母基金交易的复杂度极高，只有转让诉求迫切或资产透明度较好的资产才可能达成交易。2024年成交的交易中，卖方的驱动因素可能主要以1）产品到期、监管等硬性压力，2）流动性诉求为主。

与经验丰富的机构合投，更利于定价和内部过会。在2024年机构间的交易中，38%的买方在2023年有参与过S交易。对于S交易经验相对缺乏的买方而言，与有经验的买方一起合投，估值定价对于内部过会更有说服力。对于个人投资者而言，或因为母基金产品已经实现可观收益，加之母基金管理人的撮合，买卖双方才能达成交易。2024年部分被多次间接转让的被投企业如下：

苏州工业园区元禾秉胜股权投资基金合伙企业（有限合伙）于2016年12月7日备案，直至2024年工商变更日已存续超8年。转让方上海国泰君安证券资产管理有限公司首次出资时间为2016年11月，于2024年1月31日将其持有的15.8亿基金份额转让给9家机构主体。尽管转让方并未公开披露，但综合考虑转让方持有的期限、自有资金为券商出资属性等因素，转让原因可能包括：盘活自有资金或因监管要求无法继续持有该基金至完全退出。

截至2024年12月31日，苏州工业园区元禾秉胜股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有62支子基金份额，工商可追溯间接1268笔投资，其中已上市和上市进程中的企业数量占比约10%。受让方均为保险公司及保险系投资的出资主体，因间接投资底层企业较多，风险分散，且有一部分的上市和待上市公司，在流动性、风险收益偏好和交易规模三个维度匹配度较高。从定价层面，虽然底层间接投资企业数量提升了资产定价难度，但拥有母基金策略且曾经投资过S交易的保险公司具备一定优势。若按出资规模统计，近40%的买方曾在2023年参与过S交易，因此对交易流程熟悉，结合母基金管理人自身品牌影响力和潜在配合程度，最终完成交割。

5. 总结和展望

中国S市场正沿着具有中国特色发展路径快速发展，仅2024年单年的结构性变化幅度，已接近海外S市场三到五年的累积变化水平。其中标志性的事件包括：

定价型交易成为了主旋律： Late S关注流动性、Mid S挑选垂直领域核心资产、Early S布局细分行业，但市占率降低；

更多类型的GP活跃参与S交易：知名品牌GP的S交易市场占比首年超过了小众/黑马GP，上榜GP的成熟期基金占比显著升高；

S基金/母基金份额的二次转让兴起：也让S基金实现了募投管退的闭环。

相比往年报告里更多的科普性质的内容，本次报告更多的聚焦于底层标的交易逻辑分析。因此展望2025年的S市场，我们认为：

在资金端：随着买方机构化定价能力逐渐提升和更多资金涌入市场，S交易的门槛将逐渐走高。买方需要以终为始，定位自身优势，明确收益预期要求，并结合市场的快速变化动态调整投资策略，通过高效资产定价能力和交易能力来提升投资效率。

更多样化的资金涌入S市场，交易活跃度有望进一步提升 。随着2024年大量金融机构参与的S交易案例发布，其他金融机构开始意识到S资产或可作为稳健现金回流的权益类资产配置。预计2025年将有越来越多的金融机构参与到S市场。除此之外，众多新设立的国资S基金也将为2025年提供较大的资金增量。

在资产端：标的阶段和行业的多元化，有望为更多转让方提供退出渠道。2024年市场延续了2023年的行业偏好，大部分资产集中在成长期/Pre-IPO阶段的硬科技赛道。然而过往投资S资产并等待A股上市的逻辑已经演化成买方基于自身的非共识直投能力，挑选不同行业甚至不同的资产类别（包括不动产等）的优质资产。随着S基金和母基金份额的二次转让出现，早期阶段的资产也有望被市场接受，从而进一步提升整体市场交易量。

更多国资卖方入场，能提升单笔交易规模和大额标的资产的市占率。随着退出政策和基础设施的落地，国资LP份额转让通道将在2025年更加畅通，越来越多的交易案例将出现，更多的国资LP将进入市场交易。

交易模式上：创新式的复杂交易会更广泛地被市场接受。IPO审核规定的变化和证券市场的波动正在重塑一级市场的退出逻辑和方式。对于Mid/Late S交易，如何让买卖双方快速达成一致的价格预期将成为难点。这要求买方要有更强的资产定价能力和结构化交易的方案设计能力，来平衡卖方对于回款效率、回报倍数、决策难度这三层“既要又要还要” 的诉求。

GP引导的S交易数量和规模快速上升。对于卖方来说，繁荣的二手市场也间接提供了资产的价值锚点，在决策时亦可参照S的投资逻辑，决定提前退出或继续持有。GP也能够结合基金资产组合的流动性、成长性等特质，在老股转让、LP份额和接续基金之间选择最适合的退出方式。

基础设施及政策的不断完善，为市场带来更多交易机会。在2024年国务院出台《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》后，更多鼓励壮大耐心资本，优化创业投资基金退出的政策有望进一步细化出台。2024年相继试点份额转让业务的区域股交中心，将进一步优化私募基金份额转让业务流程和定价机制、配套鼓励政策，协同中介机构和其他市场参与者不断完善S交易生态，为S市场提供基础设施。

总体而言，中国特色的S市场持续快速演变，交易机制涉及多重主体的多维度协同。2024年间，相关政府机构、买方群体、股交平台及第三方服务机构通过协同创新，在促进市场多元化发展的同时，为2025年创造了多元化发展机遇。赋航资本作为市场构建的深度参与者、创新交易的践行者以及流动性合作伙伴首选的中介机构，期待通过本报告提供具有实践价值的洞察，并诚邀更多合作伙伴携手推进中国S交易市场的规范化、专业化发展。

附录一：关于赋航资本

由前CPPIB投资人创办发起，赋航资本是一家为私募股权GP/LP，提供私募股权资产二次转让交易服务的中介机构，有累计10年的S基金投资和中介顾问经验，并获得北京股权交易中心、上海股权托管中心及广东股权交易中心相关针对基金份额转让服务机构的资质。我们提供交易撮合服务的类型包括：LP份额转让、新基金设立认缴替换、尾盘基金接续重组、老股出售等，并长期维护超过200家资金实力雄厚且有执行力的专业受让机构。自2022年创立，赋航资本曾为知名基金管理公司、民营企业、母基金等50余家签约委托机构，提供高效的全流程交易撮合服务。倘若您有私募股权资产的二次转让/购买诉求，欢迎点击以下二维码联系我们。

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附录二：人工智能在S市场的应用

本次报告的制作采用前沿AI和数字化技术，在如下领域提升数据分析的效率和质量：

• 根据被投企业关键词和公司介绍，赋予一级二级行业分类标签；

• 根据邮件、注册地、法人和投资关系，辨别关联交易；

• 对基金进行多层穿透，根据再融资和资本化进展对企业进行评级分类，并在基金层面汇总。

企业知识图谱和智能体应用，在资产研究、被投企业的持续跟踪、交易机会挖掘，有潜力展现卓越的性能。赋航资本结合丰富的交易经验、买卖双方内部诉求、第四章所阐述的市场交易类型和资产特点，提供高效、订制化、隐秘的全流程交易服务。

赋航资本人工智能应用涉及私域部署、多项网络信息安全和数据治理措施，100%服务于内部。虽暂无对外产品化的规划，也欢迎S基金买方机构联系我们建立开源的学术交流关系。

附录三：报告编辑说明

主笔/数据分析：曾雨柔、郑晓峰

修订：廖一帆、狄凯

实习：刘率筠、王连仲、施玟乐

本年度报告对比2023年同期报告，新增板块如下：

• 2023年与2024年的市场对比分析；

• 更细致的底层标的描述，包括一级/二级行业分类、融资轮次、评级分级等分析；

• 不同交易类型的具体分析和多次被转让的企业名单展示；

• 对2023年部分关联交易、非股权交易进行了修正。

缩减内容如下：

• 全球S市场状况；

• S基金投资的投资逻辑和定价方法论；

• 接续基金交易的先决条件与择时。

就以上内容，欢迎扫码阅读赋航资本《S市场2023年终总结报告》。