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赋航资本S市场2023年终总结报告

导语

稳中有进，足以充分总结2023年的中国私募股权二级交易市场（S市场）。

8月出台的IPO减持新规间接加长了S基金投资周期，私募基金的《征求意见稿》提高了专项基金和盲池基金的门槛，证券市场波动对资产估值定价产生了负面影响。然而我们也看到许多积极的变化，无论是金融机构及国资背景的买方快步入场、接续基金及结构化等复杂交易案例的落地，还是各地股权交易平台的成立，都有望推动S市场的健康发展。

纵观私募股权投资策略，S投资已经是市场中少有的纯财务诉求的投资手段，这里面既没有新股融资的营销，也没有错综复杂的产业招商和区域落地诉求。及时反馈资本市场变化和经济周期的二手价格，往往代表着最真实的资产价值。新生代S基金的管理机构，是对于资产估值定价和满足各方交易诉求，最真诚的投资人群体，为市场出清做出积极贡献。在过往的一年中，我们有幸与许多GP/LP有过很多路演会和资产判断的交流，也有不少参与者通过实打实的交易成为了亲密的朋友。

S交易有自己的私密性和竞争排他性，即便是单一的S基金也很难了解市场的全局动态。作为市场少有专注S交易的中介顾问，赋航资本希望以客观中立视角来执笔本次研究，除了印证日常沟通中的定性观察，也希望为市场目前和潜在参与者，在不披露涉密交易信息的情况下，提供有价值的市场资讯。

赋航全体团队成员祝愿在2024年，与所有为市场解决问题和对资产研究求真求实的投资人共同精进，并且在快速发展的S交易市场中，一同开启新的篇章。

数据来源介绍和免责声明

本报告结合1）截至2024年1月8日工商可追溯的公开定量的客观信息，与2）赋航资本作为S交易中介机构日常定性的观察，给读者呈现中国特色S市场的全貌。

报告中的分析涵盖了2023年公开信息渠道披露97支基金和107笔S交易的工商变更数据，主要涵盖境内设立的基金和被投企业。赋航资本力求从市场概况、已交易基金、交易对手方等纬度，深度展现中国特色S市场的组成结构、交易模式和资产偏好。此外我们还着重分析了2笔LP份额转让和2笔接续交易案例，希望以此给市场参与方一些启发和创新。本报告内容均严格基于可查询到的公开信息撰写完成，不涉及赋航资本日常业务中的保密信息。

具体分析和结论的推导，请留意报告中的脚注和定义，也诚挚欢迎读者阅后联系我们交流与分享见解。

定义：

引言

私募股权二级市场（“S市场”）近几年的快速发展，在私募股权基金退出中扮演着至关重要的角色。中国S市场正在走出一条与海外差异化、具有中国特色的发展路径。S市场在2023年经历了引人注目的变革和挑战，为投资者和市场参与者带来了丰富的经验和深刻的见解，我们也目睹了交易额的波动以及投资者对不断创新的市场机会的积极响应。

在这个充满活力的市场中，S基金买方在高质量资产、优质交易机会和合适的定价中不断寻找平衡。S交易类型丰富，涵盖老股转让、基金份额转让、单或多资产接续等。本文将聚焦组合类S交易，深入探讨2023年中国S市场的关键趋势，剖析市场参与者的画像和策略以及在不断变化的投资环境中将出现的变化与调整。

最后，我们也在文末附上2023年由赋航团队撰写的S市场相关文章和报告，供读者参阅。

1. S市场概况

1.1 全球S市场回顾

* 指上半年收入同比增长

图表 1全球S市场交易规模(亿美元)

根据Jefferies的市场统计，2023年上半年全球S市场总交易规模为430亿美元，相较2022年上半年创下新高的570亿美元，同比下跌25%¹。尽管上半年S市场活跃，但由于证券市场的上涨，减轻了LP配置一级市场的压力，使LP份额交易额低于预期。同时，S基金投资人对GP引导的交易也更加谨慎，优先考虑高质量的LP份额资产，导致GP引导交易额也同比下滑。

2023年上半年的LP份额交易规模为250亿美元。随着证券市场强劲反弹和更加稳定的宏观环境，在2022年下半年LP份额的交易定价达到近几年低点后，2023年上半年逐步改善，平均定价反弹至净资产值的84%，比2022年下半年增加了600个基点²。LP也在持续利用S市场积极管理其投资组合，并在2023年下半年市场定价上涨的预期下增加S市场的供给。

* 指上半年收入同比增长

图表 3 GP引导交易年交易规模(亿美元)

S交易的另一种形式 - GP引导交易的市场规模在2023年上半年为180亿美元，占总交易额的42%，交易规模同比下降了24%。从细分交易类型来看，单一资产的接续基金仍在GP引导交易中规模占比最高，达到40%³。

注：资本过剩倍数指可投资金与最近12个月的S市场交易额比例

单位：十亿美元

图表 4 S市场交易资金与活动

从可投资金的角度来看，S基金弹药充足。可投规模与最近12个月的S市场交易额的比例（资本过剩倍数）从2022年底的2.1倍增加到2.3倍，恢复到一个较高的水平。Jefferies预计在2023年上半年，全球S基金可投资金将达到近2,200亿美元，与2022年接近持平。从增量资金来看，2023年上半年创下了最大S基金募集的金额记录，其中黑石S基金9期募集了222亿美元，高盛S基金9期募集了142亿美元，总募集规模达到390亿美元，已经超过2022年全年的募资金额。充沛的可投资弹药、上半年S买方出手的谨慎加上GP持续主动引导S交易等现状使市场在2023年下半年比上半年有更大的成交可能。从被不断推高的LP份额定价这一现象来看，预计2023年下半年市场交易量有望恢复，2023年全年S交易规模有望达到1,000亿美元⁴。

海外头部S基金管理人在屡创S基金募集规模记录的同时，也开始试水中国市场。

2023年，累计资产管理规模（AUM）275亿美元⁵的科勒资本（Coller Capital）和AUM 8,320亿美元的汉领资本（Hamilton Lane）先后在中国境内设立了人民币S基金。从公开信息来看，境外S基金管理人在人民币市场的初次尝试，虽然暂时未获得市场化资金的支持，但已经获得地方政府资金的助力。以工商信息披露的LP结构来看，汉领一号投资企业是由汉领资本境外的连接基金主体（Feeder fund）出资，落地上海；科勒资本的人民币一期基金的LP为科勒美元特殊机会8期和锡创投、无锡经开尚贤湖投资等人民币机构投资者。据报道，有其他市场化机构投资者也对科勒人民币一期基金感兴趣。

虽然他们具备丰富的全球交易经验和专业资产判断能力，但由于美元与人民币市场的不同，海外S基金管理机构仍需适应整体投资逻辑的转变：

资产端：

根据Greenhill发布的数据，海外S市场的主要交易资产和基金投资标的为并购型基金，并购基金资产占比72%；其次是能源/基建基金、成长型基金、风险投资基金（分别占7%、6%、6%）⁶。而中国市场的资产和基金策略以早期、成长期风险投资为主，清科发布的2023H1数据显示，创业投资基金和成长基金占比为85.1%，并购基金占比仅为2.5%。⁷海外和中国S市场可交易的资产，在经营稳定性、盈利可持续性、上市或并购退出确定性三个维度的表现，都相去甚远。

此外，海外S基金管理人的投资范围，还受到外商准入的投资限制及外商投资安全审查，涵盖军工、信息技术以及农产品等诸多领域，使其失去部分行业机会。

GP端：

从实操的商业角度来说，S基金更倾向于有过历史合作的GP进行交易，因为彼此有信任基础，S基金对GP的历史业绩、投资策略、团队也更加了解，从而进一步将可投资的管理人限制在双币GP和具备长期历史业绩的人民币头部GP。

交易对手端：

海外GP和中国GP的平均管理规模和基金规模也有较大差异，中国市场产生的S交易机会规模也比海外S交易更小，再加上活跃的卖方主要以小规模的民营LP为主，所以国内S基金的交易速度要求更高。海外的S基金管理人需要调整团队配置或决策流程来适应这种变化。

为了解决上述的难点，海外S基金管理人需要“本土化”，结合过往优势，调整自身策略。科勒资本和汉领资本已经分别在北京和上海设有办公室，有一支专注于中国市场的投资团队，以便更近地了解GP、被投企业，熟悉本土市场。我们也了解到团队此前都具备丰富的复杂S交易经验（如基金重组、多基金份额转让、LP份额要约收购等）。利用这种核心优势和差异化竞争力，他们也将把全球化的资产判断能力和执行力复刻到中国市场。

因此，他们首先主动参与的交易并非传统的LP份额投资，而是复杂的接续基金交易。在2020年，汉领资本作为领投方与君联资本完成了2亿美元的接续基金交易。2021年科勒资本和汉领资本联合领投，完成了2.7亿美元的君联资本另外一期的医疗接续基金交易⁸。通过这样的差异化投资，海外知名S基金管理人将与更多的人民币LP和GP合作，帮助境内S市场参与者逐渐积累专业能力，从而助力中国S市场的快速发展。当海外S基金管理人的人民币基金跑出亮眼的业绩回报后，他们也将获得更多市场化人民币资金的增持，同时也将吸引更多的海外S基金管理人布局中国市场。

1.2 中国S市场回顾

*2023统计数据截止至三季度结束

图表 5 中国S市场历年交易规模(单位亿人民币)和事件

2023年整体市场交易量受宏观环境影响并未增长。根据FOFWEEKLY统计，在交易规模层面，截至2023年第三季度，中国S市场交易规模约为437亿元人民币，预计全年交易量为600亿元，较2022年下降超40%。平均单笔成交规模呈现相同趋势，由2022年的单笔平均2.52亿元下降24%至1.92亿元⁹。我们观察到，卖方基于最后轮的融资估值，预期居高不下，但2023年证券市场波动，导致买方更加谨慎，使得买卖双方无法达成一致，造成整体交易规模下降。

在2023年下半年，监管机构颁布了新的政策，加强了对证券市场、私募股权投资基金的监管。证监会在8月27日颁布了《进一步规范股份减持行为》（减持新规），通过阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡，同时进一步规范股份减持行为。一方面我们认为，减持新规延长了整体退出周期，同时增加了私募股权基金退出的压力，迫使GP和LP通过其他渠道退出：LP会选择S交易退出，GP则会更加积极地通过股权转让、接续基金、并购等形式退出。而另一方面，S的买方将对S投资更加谨慎，因为S交易最后也需要通过被投企业上市、被并购或者回购方式退出，所以S基金在投资基金份额或接续基金时，会将政策影响纳入考量。因为交易统计数据是以工商变更为准，2023年完成工商变更的S交易，大部分是在减持新规出台前就已经签署，我们暂时未能观察到减持新规对S交易产生的影响。2024年，减持新规会进一步压降S的交易规模，亦或带来卖方的大幅降价从而促进交易，我们也将拭目以待。

2023年12月8日，中国证监会发布《私募股权投资基金监督管理办法(征求意见稿)》(简称征求意见稿)，进一步规范市场上合格投资者的交易行为，降低中国金融行业系统性风险。若条款落地，专项基金和盲池基金的最低投资门槛将分别提高到1000万和300万元，高净值人群参与程度将降低，甚至这类LP也将加速出售存量资产。而专项基金的门槛的提升幅度远大于盲池基金，可能会引导此类LP转向其他策略的私募股权投资基金，如FOF和S基金。虽然《征求意见稿》对于整体私募股权行业的资金面造成了一定的紧张，但是对于S市场来说也未必完全是利空。

虽然交易量同比下降，监管力度加强，2023年中国S市场还是迎来了众多积极的消息。买方参与者逐渐增加，市场生态逐渐形成，各地在逐步设立S基金联盟、S基金协会和区域性股权交易中心，市场热度随之提升。继上海市于2022年9月成立S基金联盟之后，深圳市紧随其后，在2023年6月也成立了S基金联盟，凝聚S市场不同的参与者，聚焦S交易中的痛点，在政策、法律、实务等方面提供专业建议，并与监管机构、政府部门、各类市场机构等加强对接。北京股权交易中心和上海股权交易中心作为份额转让试点在分别运营3年和2年后，取得了丰硕的成果，因此其他各地的股权交易中心也正在积极申请当地的份额转让试点。2023年9月广东股权交易中心（粤股交）正式启动股权投资和创业投资基金份额转让试点。2023年12月，浙江股权交易中心官宣成立。江苏、宁波两地的股权交易中心也在近期先后获得中国证监会批复，开展份额转让交易试点。截至目前，中国共累计有六家区域级股权交易中心展开试点份额转让业务，数量在短短一年内翻了2倍。

同时，我们也从工商和官方发布的信息了解到数笔已落地并且有代表性和影响力的接续基金交易，标志着S交易朝着多元化、复杂化发展。本文也将在后续章节对2023年的GP引导交易展开分析，寻找这些成功案例背后的共性。

即便交易规模相较2022年有所下降，但我们认为2023年仍是S市场里程碑式的一年：1）潜在买方数量、2）交易模式丰富度、和3）交易生态圈繁荣度，三个维度均有明显提升。接下来，我们将通过公开数据，分析2023年S交易的标的资产、买方及卖方情况，以帮助我们更好地了解过去一年的实际交易。

1.3 中国S市场交易概览

由于人民币基金S交易有对工商变更的强制要求，我们从市场上活跃的S基金、母基金和其他买方机构出发，通过统计其2023年的工商变更记录，追寻实际的S交易痕迹。虽然数据结果无法涵盖所有发生的S交易，但能够刻画出在2023年主流的市场化S交易的轮廓。

• 本次分析涵盖了97支基金在2023年107次工商变更（以一次基金的一次变更时间为准），整体LP份额交易对应的注册资本为176亿元。

• 其中，Early S为110亿元、Mid S为16亿元、Late S为50亿元，平均交易金额为1.6亿元，中位数为0.6亿元。

• 由于工商变更披露的份额规模不等同于交易对价，特别是Mid/Late S份额存在溢价交易，若按照实际交易对价计算交易，LP份额总交易金额预计约为200亿元。

• 在GP引导交易层面，2023年新设立和在交割中的接续基金交易规模达到了9.8亿元，占可统计市场规模的5%。

在后续章节《交易标的分析》和《交易对手方分析》，我们将通过公开信息，从1）标的基金/GP、2）交易对手方、3）被投企业，三个纬度展开分析，回顾2023年中国S交易市场中LP份额转让的情况。尽管GP引导交易占交易总规模比例较低，但是由于其资产组合数量集中，且是S交易中较重要的一类，我们将在章节《接续基金交易情况》结合案例单独分析。

2. 交易标的分析

2.1 Vintage Year分析

97支基金的成立年份、标的类型如下¹⁰：

从基金成立时间来看，2019/2020年份为标的基金的分水岭，此前和之后的数量各占一半。从备案时间来看，比例分别为46%和54%。交易量最高的标的基金备案年份在2021年，共有22支基金。因为大部分的基金在备案2年后仍处于投资期和缴款期，在此阶段的基金份额转让大部分属于未实缴份额。在本次分析的交易样本量中，最早的基金成立/备案年份为2015年，并未发现2014年及更早成立的基金。

从S交易类型来看，Early S的基金数量占比为60%，Mid和Late S的数量占比为40%。Early S的LP份额交易金额占比达到了63%，是当前中国S市场最主要的交易类型。

不同的S交易类型的转让诉求如下：

Early S主要因为出资能力问题而进行转让。在过去几年的宏观环境背景下，不少民营企业或引导基金存在资金压力，在基金募集期时认购的基金份额无法完成后续缴款。这类资产投资比例较低，估值增幅相对较小，通常以平价或按实缴本金加合伙协议约定的资金成本转让。买方在内部决策时，无需提供定价依据，只需要判断已经投资的企业在未来的回报预期，验证GP的投资逻辑和储备项目的质量。因此Early S的潜在买方群体丰富，不仅涵盖S基金，还包括其他投资新基金的机构，其中特别受保险公司青眯。

相比之下， Mid/Late S的占比较小，因为买卖双方价格预期难以达成一致。按交易规模统计，他们占比分别为9%和28%。Mid S和Late S基金都已经完成全部投资，进入退出期，部分被投企业经过几年发展有健康的估值增长，整体基金的账面净值较高。从卖方动机出发，如果没有极强的流动性或非财务诉求，卖方不会转让处于退出期的优质基金，因为这些基金可能有1-2个已经上市或即将上市的企业，在短期内能够获得可观的分配。即便卖方有动力转让，基金整体的账面净值较高，需要买方对标的基金进行主动定价。定价的底层逻辑是预测基金已投企业未来产生的退出现金流，因此买方需要在短时间内快速对所有被投企业做出判断。专业要求的提升，导致潜在可投资Mid/Late S的机构范围缩小。即使买方向卖方提出报价后，双方对基金及被投企业发展预期的判断经常会大相径庭，买方趋于保守，卖方预期则更加乐观。最终，双方的预期落差会反映在价格上，使双方很难达成一致。

2.2 基金规模、投资项目数量分布

从基金认缴规模来看，2023年S交易标的基金的平均规模为17.8亿元，中位数规模是8.5亿元人民币，完成交易的基金以中小型基金为主。1-5亿、10-20亿元规模的基金数量较多，占比分别为27%和28%。基金的最终收益往往受制于规模，中小型规模基金有潜力创造高于市场平均收益，因此更利于买卖双方在高回报中找到双方收益以及价格的平衡点。据赋航在过往交易中的观察，买方对S的收益要求预期通常为1.5-2倍。若卖方的回报需要达到1.5倍或以上，最终达成成交的话，基金整体TVPI至少要达到3倍，加上管理费和业绩提成，项目层面需要接近4倍的回报。将两支投资赛道类似的基金作比较，小规模基金更有机会通过投资早期项目赚取更高的倍数收益。反观规模更大的基金为了完成投资，必须投向估值更高、阶段更晚的项目。因此，10亿以下的中小规模基金更容易达到3倍或以上的回报，也更容易成为S交易的标的。

在基金对外投资项目数量¹¹层面，基金平均投资27个项目，中位数是16个项目。基金对外投资数量在0-30的占74%，其中11-30个项目数量区间的标的基金更容易产生多次S转让。从风险回报的角度来看，项目数量分散会让风险收益均匀。但是，更多的项目会提高买方的尽调成本。如果买方在初筛阶段无法清晰判断基金的大致投资回报，决策成本过高，会降低内部推进的优先级。举例来说，如果买方LP有国资背景，内部强制要求每个被投企业进行穿透评估，买方则会放弃投资数量过多的基金。另外一方面，过度分散风险也意味着降低收益。据赋航观察，重仓优质资产的基金，往往有更高的机会创造超额回报。

2.3 标的基金投向分析

接下来我们将进一步分析标的基金的投资方向。

通过分析标的基金主要的投资赛道¹²，我们发现，2023年S交易标的基金以硬科技（基金数量占比超40%）为最核心的投资方向，泛消费/TMT（综合基金占26%）、企业服务/软件/Saas（综合基金占24%）次之。可以看出，在赛道选择上，S交易重点关注退出的确定性。目前人民币基金主要以IPO获取大幅退出回报，而在过去两年，IPO市场又面临着美股上不了、港股发不出的窘境，GP和S基金不得不把退出希望寄托于A股上市减持。去投资方向更符合国家鼓励的专精特新行业成为了 S基金最合理的选择。

标的基金的投资专注度是另一个值得分析的维度，近期成立的垂直基金受青眯。如果将基金投资的单一行业项目数量占比大于70%的定义为行业垂直型基金，小于70%的为综合型基金，综合基金在已成交基金中数量占比为65%，垂直基金为35%。垂直基金通常深耕单个细分行业，沿着产业链上下游进行投资，专注一个赛道对投资团队配置要求也更专精。综合基金投向横跨两个及以上的赛道，能更加灵活地根据行业周期配置，挖掘优质的投资机会。

图表 14 S交易基金投向策略数量占比

若结合基金的投资专注度和时间维度对比，我们发现垂直类基金数量的交易比例随着基金备案年份不断提升，偏Mid/Late S的综合基金占比更高，而Early S中垂直类基金数量占比更大。这种结果和中国股权市场的发展历程不无关系。在2015、2016年大众创新时代，互联网/教育等方向的垂直类资金是当年热点，但随着政策的变化，这些类型的垂直基金很多连回本都堪忧。

反而当时的综合基金在行业配置上更加多元化，能够穿越行业轮动周期，到今天仍能实现不错的回报。在2018年后，随着科创板的开闸，加上地方引导基金的大量介入，成立科技、医疗等方向的垂直类基金成为了GP的首选，从而加大了这些年份可交易优质S资产的供给。不过，股权市场存在着极强的周期性，未来S交易是会更多的选择综合类还是垂直类的基金有待进一步观察。

2.4 底层资产阶段画像分析

S交易中，在仅掌握着有限信息的情况下，买方为了提升投资效率并抓住核心价值驱动因子，通常会根据基金份额底层资产的发展情况对其进行分类，其主要目的是了解哪些资产会影响基金当期DPI，哪些会引领最终价值，哪些对于最终收益影响甚微。

因为S基金投资更加强调投资效率，无法像直投一样直接接触被投企业，所以需要依赖第三方或者公开信息做出判断，例如被投企业的股东结构、增资情况、市场热度、战略资源等。如果底层资产有一些已经报会、挂牌的企业，更详细的数据有利于精准定价。

通常S买方基于公开的资本化运作进程，将标的基金的被投企业分为四大类：已上市、上市进程中¹³（递交申报材料，但不包括公开辅导公告）、近期12个月有新轮融资、及其他不属于前述三类的被投企业。从实操经验来看，前三类资产占据了基金的主要净值，是未来收益的主要来源，也决定了资产质量、交易难度、适合的买方范围。接下来，我们将逐一分析前述三类资产在标的基金的占比。

A类（已经上市发行企业）：已成交基金平均已上市项目的数量为0.6个，平均上市项目的公允价值¹⁴占基金认缴规模的29%。对于已上市的底层资产，GP最快能在已上市资产发行后的一年进行减持退出¹⁵，为S交易的买方提供潜在短期DPI。

虽然对于S基金的买方，短期的DPI是促成S交易的关键，但上市公司项目价值占比也并非越高越好。若上市公司项目的价值占基金规模比例超过60%，标的基金并不适合交易。首先，上市公司项目价值占比过高，卖方通过S交易转让的动力不足，因为在1-2年内基金就能够开始解禁减持，获得可观的流动性，不需要现在就进行折价转让。从买方的角度来看，上市公司价值占比过高的基金份额在价值判断依赖对证券市场的判断，投资收益波动更大。再考虑到未上市资产组合占比过低，整体成长性受限有可能无法支撑起买方的预期回报倍数。根据赋航与S市场活跃买方的交流，上市资产20-30%的NAV占比更容易促成交易。

S类资产（有潜力上市）：这类资产的特点是，若成功上市，将为基金提供中期的现金流。同时，若基金在较早期投资了此类资产，这类资产在上市后获得的资本市场溢价，也将支撑起基金的回报倍数。

从已成交基金的样本来看，平均在上市申报到发行前的项目数量为1个，至少有1个待上市项目在申报流程中。尽管数量占比不高，但是这些拟上市项目在申报前大部分有高估值的新轮融资，在基金账面可能已有大幅度浮盈并且占据较高比例的账面价值，且有望在上市后进一步提升基金的净值。

落到实操层面，实际上市周期也相对漫长。2023年A股累计首发上市企业数量为313家。主板、创业板、科创板发行的企业，从受理到最终发行平均时间分别为162天、689天和397天¹⁶。加上申报到受理所需的时间，若上市进程一路畅通，S类资产将在1-2年后发行，并在隔年解禁退出，为基金提供相对稳定的中期DPI和倍数收益。

B类资产（快速发展阶段中，并且有新轮融资）：此类资产正处于发展阶段中，有价值但没有退出确定性。经统计，已成交基金平均有5.6个被投企业在近期完成了新轮融资。新轮融资为企业自身发展补充资本流动性，同时产生投资机构的背书效应，也在短期为基金贡献了账面浮盈。即使基金由于期限错配无法等待到项目上市退出，有活跃融资的被投企业也能提供更多老股转让的窗口，提供快速变现的可能性。

S/A/B类资产的总体价值，形成了买方估值定价的依据和锚点。根据前文统计，1-2个A类资产、1-2个S类资产加上5-6个B类资产是S交易市场最受欢迎的标的画像¹⁷。

2.5 GP分析

GP也是S交易里关键的一部分，其综合能力决定了标的基金回报的上限和下限。GP制订的投资策略、投资团队的项目获取能力和投资时的判断能力，决定了底层资产的质量和未来退出的上限。

而积极的投后管理和风险监控，提前规划资产退出，在项目产生风险时及时止损，会提高基金最终回报收益的下限。

除了在募投管退环节的影响，GP作为最了解标的基金及被投企业情况的一方，在S交易流程中也有着举足轻重的地位。买方对基金的尽调、与基金其他LP的沟通及工商变更等交易流程都需要GP积极配合。

S交易已逐渐被更多主流GP机构所接受。在2023年S交易的统计范围内，共有79个GP管理的97支标的基金在2023年完成107笔S交易，平均每个GP共发生了一共2.2亿元的LP份额转让。我们将从GP品牌（上榜或新锐）维度剖析这79个在2023年参与过S交易的基金管理人的共性和差异。首先，我们以2023年清科发布的前100 VC机构和前100 PE机构榜单为基础，将上榜的GP定义为品牌较好的“上榜GP”和未上榜的“新锐GP”¹⁸。尽管参与S交易的79个GP里，上榜GP数量只有新锐GP的1/2，但是上榜GP的历史业绩、管理规模、内部流程、团队配置和LP覆盖等方面，都经过公开媒介的验证，品牌效应较强。此外，上榜GP已经在积极使用S交易服务于退出和募资，位列清科榜单的200家机构里，有15%的机构在2023年参与/协助过S交易。

不同阶段的S策略投资，GP资质所占的评估权重也会不一样。在Early S交易中，基金还在投资期，底层资产发展状况不清晰，依赖GP的投资管理能力。上榜GP的品牌较新锐GP而言更加知名，买方对其品牌、投资能力以及披露的信息有更多的信任。从数据来看，Early S中上榜GP的交易规模占比达到57%，高于新锐GP。

在Late S交易中，GP在买方对整体交易的评判中的重要性降低，买方更关注被投企业资本化和退出的确定性。通常由于资产发展较为成熟，所在阶段有时已经超出了GP能够提供的有效投后赋能范围，GP对被投企业的把控力也会降低，所以买方会投入更多精力判断被投企业证券化退出的可能性和路径。因此在Late S交易中，新锐GP的占比高达81%，与Early S截然相反。

3. 交易对手方分析

3.1 买方画像

整体来看，买方投资具有“小单多频”的特性。在完成标的基金和底层资产的统计分析之后，我们将从不同买方的交易规模、频次、出资属性等方面，剖析市场需求端画像。其中，超过67%的交易都发生在5 ,000万元规模以下，且46%的买方在2023年完成多次投资，交易频率更高。其中，S基金/FOF出手最频繁，民营LP虽然数量最多，但其中有大量个人LP只进行了单次出资。

图20 不同买方类型S交易出手次数分布

综合单笔出资规模和S阶段来看，机构的资金属性和决策流程决定了投资策略，造成了差异化的投资偏好。

首先Mid/Late S要求买方有主动定价能力，因此专业的S基金/FOF有接近一半的交易属于这种类型。不像Early S交易大部分以本金平价转让，Mid/Late S有三个显著特征：1）账面价值有一定浮盈、2）标的基金已经产生DPI、3）具备更快的DPI预期。前两个特征会驱使买方给出一定溢价，而第三个特征更容易满足S基金管理人背后投资人的诉求。这就导致S基金/FOF必须有主动定价能力：能够通过预测基金底层资产的退出价值，按照自身IRR收益预期和DPI分布要求，对标的基金进行定价。

图表 21 买方属性和交易阶段分布

金融机构的出资规模和决策流程更适合投资Early S。我们把金融机构分为两类：1）保险/AMC的平均单笔出资规模为2.0亿元，2）券商/信托/银行系为1.1亿元，但有40%的出资小于5,000万元，出资规模更加分散。

在交易类型上，金融机构投资Early S的数量更多。例如券商/信托/银行系和保险/AMC的交易中，Early S数量占比分别高达93%和69%。这背后由众多因素决定：首先，金融机构身处于愈加严格的监管环境下，对股权投资业务的大规模出资会更加谨慎。其次，金融机构内部合规要求复杂，往往需要集团和子公司层面双重决策，而作为S交易的新入局者，金融机构内部对于S交易机会的评估也不熟悉。为了减少决策时的摩擦和教育成本，投资团队会首选不需要主动定价并且更容易内部过会的Early S。虽然Early S的DPI回流速度没有Mid/Late S快，但也优于投资全新的盲池基金，保险/AMC对当期收益和更快DPI的要求，也与Early S的特征更加吻合。

不同机构对于GP的偏好也存在差异，国资更偏好新锐GP的Early S，看重GP带来的招商引资及产业协同等非财务回报。国资买方投资Early S占比达到63%，投资新锐GP管理的标的基金占比为66%。我们认为，新锐GP在垂直赛道具备更丰富的产业资源，更容易与国资LP合作达成返投合作，而Early S投资进度尚未完成，剩余未投资部分或者未来新设立的基金，为两者之间提供了招商引资合作的可能性。

金融机构因监管规定对GP品牌有要求，已投的上榜GP占比更高。保险/AMC对管理人的资质有硬性要求，更偏好投资有成熟口碑，历史业绩稳定的GP，而上榜GP更有可能满足条件。保险/AMC投资的标的基金管理人中，上榜GP占比为54%。而另一类金融机构-信托/券商/银行机构，往往需要募集产品，因此更偏好公开渠道曝光较多的GP，上榜GP占比为57%，比例均高于其他类别的买方）。

图表 23 买方排行榜（按交易规模）

国资/金融机构的大额交易可能有部分非市场化交易，不一定具备代表性。我们列举了2023年投资S份额平均出资规模最大的10个买方LP，他们占据了统计范围5.2%的数量¹⁹和35.1%的规模。从单笔出资规模来看，前10的机构都是GP关联方、国资、金融机构。单笔出资最大的3个买方，对应受让了单笔转让最大的卖方，且属于同一个区域的国资和银行间的交易，可能是因政策变化导致的关联交易。

图表 24 买方排行榜（按交易次数）

而S基金/FOF凭借份额定价能力，成为最活跃的受让方。在交易次数排名前10的机构中，有8个是S基金/FOF买方，在大量交易机会中寻找回报收益预期最高的投资机会。从单笔投资规模来看，平均出资规模为4,789万元，和整体买方的“小单多频”趋同。具有母基金策略的买方单笔投资规模更大，可能因为其通过P策略与现有或潜在GP已经建立信任，有机会在交易中获取更大的S份额。

在卖方份额分散的市场中，S基金若想通过提高单笔出资规模来提升投资效率，会遇到出资规模更大的国资LP和金融机构带来的竞争压力。从资金成本的角度来看，S基金/FOF本质上也是投资机构，对投资的回报收益率要求会比国资和金融机构更高。假设在相同的退出预期下，更低的预期回报收益率意味着更高的价格上限，因此国资和金融机构在出价方面比S基金/FOF更具备竞争力。

对此，S基金/FOF做出了差异化策略，投资Mid/Late S的占比达到47%，远高于其他买方。利用对Mid和Late S份额的定价能力，S基金拓宽了可投资标的范围，在综合评估不同交易类型、赛道和策略的基金以及交易价格后，选择最优质的交易机会出手。

3.2 交易匹配及卖方画像

若将卖方和买方作为交易对手方进行分析，我们可以总结出不同买方在卖方类型选择上是否存在差异。

图表26交易对手方和金额流向（按交易金额绝对值汇总）

S基金/FOF作为出手次数最为活跃的买方类型，除了具备专业的资产判断能力，也熟悉卖方转让的动机，可以判断转让的确定性。因此，S基金能够从多个卖方群体购买S份额，尽管主要的交易对手方是GP/GP关联方和民营LP。在尽调配合度和交易确定性层面，GP及关联方转让S，GP有更大概率参与交易，协助配合买方尽调，提升交易效率。在决策流程层面，GP及关联方以自有资金或个人LP为主，交易流程中主要是由GP代表背后出资人和买方进行交流并做出决策，因此买方和卖方的沟通成本更低。而民营LP的转让诉求以解决流动性需求为主，内部决策流程更加清晰，只要价格合适，交易转化率就能得到保障。

金融机构之间在资产画像偏好和规模趋同，更容易达成共识，完成交易。信托/券商/银行作为转让规模最大的卖方，主要的交易对手为国资（占2023年107笔S交易总额的20.6%）和保险/AMC（6.9%），也有少量转让给GP（3.6%）。若不考虑转让给地方政府的几笔可能的非市场化交易，金融机构卖方的最大交易对手同为金融机构。我们认为，这种现象有三个因素，首先是金融机构之间的投资规模和转让规模更加匹配，其次同类型机构的投资判断标准更加趋同，偏好相同风险收益属性的资产，第三是很多金融机构也有国资成分，互相交易降低了定价的合规性要求，避免了国有资产流失的嫌疑。因此他们更容易在S交易时达成共识，完成交易。

而卖方有多元化交易诉求，S交易的动机、紧迫性也不同。

FOF类和民营类LP中的投资机构、家办类LP因产品期限问题，转让更多的Mid/Late S，比例分别为88%和47%。我们认为这两类机构的资金募集到位后，出现产品认缴违约，而被动转让子基金Early S份额的概率较小。更可能的是背后的产品期限到期，在产品成立的4-5年后进行Mid/Late S交易。由于通常资金来源大部分非自有资金，FOF类和民营类LP中的投资机构、家办类LP最有动力转让，只要转让价格能够满足回报要求，内部决策流程不会存在实质性障碍。

国资LP的Mid/Late S转让产生突破，股交中心正在搭建配套流程。在统计范围内，卖方的出资属性以民资为主，数量占比达到86%，相比之下国资LP数量仅为14%。我们认为，国资LP的S转让对于流程的合规性和定价公允性的要求，对转让形成了一定障碍。目前只有内部决策流程简明、不需要主动定价的未实缴份额交易才较为顺畅，这体现在超过66%的国资转让属于Early S。国资LP转让交易剩下的34%属于Mid/Late S²⁰，突破了转让流程中的难点卡点。尽管我们无法通过公开信息准确判断，但是这些交易中已有标的基金通过北京股权交易中心挂牌流程公示完成转让。未来随着相应的国资转让流程和基础设施的完善，我们相信，国资LP的转让比例将进一步提升。

GP更主动参与S交易，解决募资和退出问题。结合市场观察，GP关联方转让Early S的比例为71%，背后转让的原因可能是GP通过主动制造S交易以助力募资，主要形式可以分为P+S（“垫资”）和S+P（“捆绑”）。P+S的形式是GP先“垫资”认购新基金的份额，后续再进行转让。致使GP“垫资”的原因是引导基金及金融机构类LP都希望在其他LP实缴到位后再完成出资，同时出资的时候更多是按比例来，而非绝对金额。因此有部分GP为了满足这些机构LP的要求，会实缴部分认缴份额，并在机构LP出资后择机转让先前认缴或实缴的份额。

国资LP、民营LP的Early S转让主要是因流动性或政策变化，造成无法完成后续出资。GP利用这些LP转让S的诉求，寻找潜在投资人，在帮助机构LP退出的同时，谋求搭配新一期基金的额度进行捆绑交易（S+P策略）。结合标的基金交易类型的分布和卖方属性两个维度，我们发现GP、国资LP和民营LP（投资机构/家办/企业/个人）在Early S的交易占比分别为71%、66%和53%。这也在一定程度上解释了GP关联方“垫资”转让和引导基金的份额转让的现象。

相同机构类型下转让规模、诉求和决策流程也存在差异，需要更精细的画像。我们分析了不同的机构类型的转让规模，发现存在明显差异，甚至在同类型的机构中也存在分化。

以金融机构（涵盖保险/AMC/信托/券商/银行等）为例，60%的单笔S转让规模都超过1亿元，但剩余40%的单笔转让规模小于5,000万元。经过查验，转让规模超过1亿元的以银行为主，转让规模小于5,000万元的则是以中小型保险和信托为主。银行的大笔转让可能是由于资管新规等政策性因素，有一定概率属于非市场化交易；中小型保险则可能是因为偿付能力恶化，需要转让投资的金融性资产，信托则可能是由于背后的产品到期需要转让退出。

企业投资者（涵盖投资机构/家办/企业/个人等）出资分布较为分化，总体有32%的份额转让规模在5,000万元以上，68%的转让规模在5,000万元以下。公司体量和盈利规模的差异，导致不同企业用于股权投资的资金体量存在差异。这种出资规模的差异往往也伴随着内部决策流程的差异，比如出资规模1亿以上的企业投资者中80%是上市公司，转让基金份额需要董事会决议并发布公告。而非上市公司的转让决策流程则更加简化，甚至可能由创始人或大股东直接决定。

1对1的私密交易越来越少²¹，多方参与将常态化，81%的已成交交易中有多方参与。FOF/S基金依托于母基金策略，可能会通过子基金和子基金管理人获取一些私密交易的机会，但是也仅占总交易笔数的25%。

考虑到GP要协调的交易方数量众多，多方交易难度要大于私密交易，更需要GP配合协助尽调、条款价格谈判、交割变更等环节，GP配合度在S交易中变得更加重要。

如果优质S供给大于S需求，买方会以合作的形式共同投资，但如果是优质S需求大于S供给，则会变成竞争的状态。在参与者更少的Mid/Late S交易中，S基金/FOF也和金融机构共同投资，其定价能力为金融机构提供了定价参考。

在S基金/FOF和金融机构共同投资的S交易中，Late S交易规模占比高达61%，但是当金融机构在没有S基金共同投资的时候，Mid/Late S占比仅为9%。我们认为，在不断积累投资经验后，金融机构买方也将越来越有定价能力，甚至成为Mid/Late S中的主导，未来S市场的竞合关系将更加丰富。

3.3 Early S转让案例

交易概览：

由南京邦盛投资管理有限公司（“邦盛资本”）管理的徐州邦盛聚泓股权投资合伙企业（有限合伙）（“标的基金”）成立于2021年3月，并在2021年5月完成备案，认缴规模为2亿元，投资于硬科技赛道的早期私募股权资产。标的基金在2023年8月完成了5,800万份额的变更。

卖方1转让了3,800万元后仍持有2,200万元，而卖方2转让了全部持有的2,000万元份额。3个买方通过4个主体共同受让卖方持有的5,800万元，占基金总认缴39%。

标的基金一共有8个对外投资，集中在半导体、高新技术/制造行业，其中1个公司在S交易前处于上市待发行阶段。资产组合的融资阶段集中在A轮，数量占比为50%。其中，共有5个被投企业在标的基金投资后完成了新轮融资，数量占比为63%。

交易复盘：

卖方为政府引导基金和GP关联方，是市场上Early S转让的主要LP类型。

从交易确定性层面来看，转让方存在明确转让需求，且决策流程不存在障碍。卖方1的转让原因可能是由于无法完成后续出资。通过卖方1出资的其他基金来看，在2023年卖方1也从其他3支基金中退出。GP通过卖方2（基金管理人的关联主体）出资2,000万元，比例高达10%：GP先通过关联方认缴P后转让S，协助GP实现了募集社会资本撬动引导基金的目的。从决策流程来看，标的基金仍处于投资期，属于Early S，很可能不需要主动定价。因此，转让方1和2在决策流程上不存在实质性障碍。

买方群体也属于投资Early S的主要类型，包括信托、银行等金融机构和专业S基金，平均出资规模为1,930万元，属于市场买方出资较为集中的规模区间。

底层资产兼顾了短期流动性和长期高成长回报潜力。标的基金规模2亿元，投资8个项目，在规模和数量层面都符合高回报收益预期的基金画像。被投企业集中在高新技术/制造和半导体，属于垂直类型基金。截至2023年12月31日，已上市公司的账面价值占认缴规模比例超过40%²²，远高于已成交基金的平均水平，提供了可观的基金账面增值和短期DPI。从中长期收益来看，被投企业中有5/8个项目在投资后完成新轮融资，数量占比63%，具备强劲的增长势能，能够保障基金未来的预期收益。已投项目的表现也侧面验证了GP捕捉高潜力优质企业的能力，将在未来为基金提供可期回报。

新锐GP投资能力和过往业绩优秀，有动力配合交易。因基金在交易前仍处于投资期，GP有动力配合买方尽调，补齐认缴出资。从结果来看，GP成功协调了2个卖方和3个买方的交易流程。在管理人质量层面，据公开信息披露，GP成立于2014年，现AUM超70亿元，由江苏高科技投资集团混合所有制改革组建而成，属于市场上的新锐GP。GP的投资赛道符合国家战略新兴产业，累计超过20家被投企业成功上市或并购退出。

3.4 Mid/Late S转让案例

交易概览：

由上海鼎迎投资管理中心（有限合伙）（“钟鼎资本”）管理的苏州钟鼎五号股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“标的基金”）成立于2017年11月，并在2018年1月完成备案。标的基金认缴规模为43.05亿元，投资策略属于综合类基金。2023年7月标的基金发生工商变更（“本次交易”），且在变更后未新增对外投资，属于Mid/Late S交易。

本次交易中，卖方为企业投资者（卖方1）和保险机构（卖方2），合计转让全部13,000万元份额给了S基金、政府引导基金和GP关联方。

标的基金在2023年底有34个对外投资²³，其中包括29个公司和5个合伙企业。底层资产穿透后的行业、融资阶段分布较为分散，属于综合类基金。截至报告数据日，共有5个已上市公司²⁴和6个上市进程中的公司，其中已上市项目的账面价值占基金认缴规模的73%。在剩余的18个项目中，11个项目在基金投资后完成新轮融资，数量占比为61%。

交易复盘：

从交易确定性层面来看，转让方存在明确转让需求，且决策流程不存在障碍。企业LP（卖方1）和保险LP（卖方2）分别转让了1亿元和3,000万元份额，处于各自LP类型中的平均规模。卖方1的主营业务在2022年受宏观因素影响，营收和净利润同比下滑，或因资金压力转让基金份额补充流动性。卖方2因退保率攀升，在2022年上半年出现亏损，公司现金流承压。尽管LP的偿付能力各项指标达标，但其风险综合评级在2022年一季度被降为B类，因此或需要补充流动性。只要成交价格满足了卖方1的内部收益要求，决策流程不存在实质性障碍。而卖方2以溢价转让Mid S的决策流程则需要进一步分析。我们发现其中买方2的实际控制企业是卖方2的第一大股东，存在股权关联关系，再加上S基金参与交易定价，流程合规公允，因此交易决策更容易通过。

买方群体多元化，S基金参与交易提供定价参考。买方1分别2为 GP关联方和国资，买方3和4为市场上专业的S基金。从出资规模来看，买方平均单笔出资为3,500万元，属于已成交交易的集中出资区间。买方3为标的基金的现有LP，通过厦门建发恒稳壹号股权投资合伙企业（有限合伙）认缴出资5,000万元，因此对GP和标的基金的被投企业熟悉，降低了资产判断和定价难度。

标的基金是上榜GP管理的综合型基金，资产质量较高。标的基金规模为43亿元，共投资了34个项目，其中6个已实现退出。虽然基金规模高于高回报基金的平均规模，但是标的基金底层资产仍然具备了短期DPI和长期回报潜力。标的基金在行业配置上更加多元化，有潜力创造穿越行业轮动周期的收益。被投企业中有5个项目已经上市，截至2023年底其公允价值占基金规模约73%^25，能够提供短期DPI。剩余项目中有6个项目正在上市流程中，若成功上市后能够为基金提供较好的净值增幅和中长期DPI，再加上11个项目在基金投资后完成新轮融资，因此基金整体应该具有较高的账面增值。在GP层面，钟鼎资本成立于2010年，AUM超270亿元，共管理6支人民币基金和2支美元基金，是市场上知名并上榜的GP。

4. 接续基金交易情况

4.1 交易标的分析

2023年数笔人民币接续基金交易成功落地，标志着S市场的日渐成熟，参与者越来越有能力促成复杂交易。经统计，6支接续基金²⁶ 在23年设立或完成底层资产交割，从已公开能够搜集到的接续基金案例来看，总认缴规模为9.8亿元，规模仅为LP份额交易的5%。接续基金的平均规模为1.6亿元，平均单个接续基金资产数量为3.1个。相较于海外 GP引导交易39%的规模占比²⁷，国内GP引导交易的渗透率明显较低。

我们认为核心难点是需要交易各方同时满足充分和必要条件，才有成交的可能性。虽然市场上不少GP都在考虑或尝试，依托于买方群体的丰富程度和金融机构的降维竞争，人民币接续策略也仅到近期才得到充分发展。

首先，交易的标的资产要足够优质，让买方有动力通过更复杂的接续基金交易投资持有。从已完成交易来看，底层资产行业集中在医疗健康和硬科技行业，平均持有时间为7.0年，75%的项目最新融资在D轮及之后，具备较高的账面增值。

图表 38 最新融资轮次分布 图表39资产赛道分布

其次，原基金和GP的交易动力需要确定并且充分。接续基金的交易动机主要可以被分为主动退出和被动重组，已成交的接续交易中各占一半²⁸。在被动重组中，GP希望通过接续交易退出存量资产，尽快完成原基金的清算，但同时又希望继续管理标的资产，用时间换空间，获得标的资产未来退出的收益。主动退出则以提升DPI为主要动机，转让具有账面浮盈，估值短期内达到高点的项目。若基金不属于上述两类情况，则GP和原基金没有明确动力推进。

无论是被动重组还是主动退出，都需要原LP决议关联交易。从原基金的LP结构来看，平均的市场化LP出资比例为70%，其中有4支原基金的LP为100%市场化资金，在审批关联交易的决策流程没有实质性障碍，只要定价满意且流程合规就能够交易。

在满足必要性和确定性条件的情况下，买方需要具备专业能力或丰富的过往经验，如已成交案例背后的纽尔利资本、中金资本、元禾辰坤等。这其中涉及的能力包括挑选搭配资产、设计交易方案、对底层资产和GP尽调最终形成定价等。

交易成功最关键的是GP在各环节的全力配合，不仅要协调买方和标的资产的尽调需求，还需要协助原基金通过关联交易审批，确保转让价格和转让流程的公允性和合规性，并在最后交割流程高效地执行工商变更、设立新基金等。各个交易节点和参与者环环相扣，缺一不可。从整体交割周期来看²⁹ ，平均交割周期为3个月，底层资产数量越多，交割流程的周期和不确定性越高。

由于人民币接续基金交易样本量甚少，我们将通过公开信息披露的交易案例，尽可能的挖掘交易的各方参与者，还原复盘在交易初期是否满足必要条件，同时分析最终交割的成功要素，以供市场上其他希望通过接续交易解决存量资产流动性问题的GP参考。

4.2 接续案例一：纽尔利x软银中国资本

交易概览：

2023年12月，市场获悉软银中国资本（GP）与纽尔利资本（买方）完成人民币基金重组交易。根据工商信息披露，苏州知蓝信能股权投资合伙企业（有限合伙）（“新基金”或“接续基金”）于2022年10月设立并完成备案，认缴规模为8,089万元, GP认缴出资比例为3.84%。

图表 42 接续基金案例一 -标的资产及转让方情况

截至报告数据日，GP从基金A和基金B分别转让了蓝深科技和知象光电的部分股权到接续基金。据公开信息报道，本次交易还有一个成长期半导体公司正在交割中，预计最终基金规模可能会增加数千万元。

交易复盘：

针对纽尔利资本和软银中国资本的接续基金交易，我们希望还原双方在最开始决定投入资源推进时，是否满足接续交易的前置条件和必要条件。

从前置条件来看，接续基金的目标、时机和底层资产质量缺一不可。若前置条件未能满足，接续基金最终成交的可能性微乎其微。

• GP目标明确

根据媒体报道，GP的交易目标是提升原基金的DPI。从资产挑选的角度来看，GP从不同基金挑选被投企业转让到接续基金，而非是从一支基金里选择3个被投企业，说明买方对于资产有选择的灵活性。而GP更看重整体组合的退出节奏，而非针对某一支基金。

• 时机合适

转让的两支基金分别成立于2016年和2018年，因此大概率已经进入退出期³⁰，锁定账面收益和退出确定性能提升DPI，并有助于新基金的募集。

• 资产质量高且可交易

GP分别在早期A轮和Pre-A轮投资了蓝深科技和知象光电。在资产质量层面，两个已经交割的项目都保持着强劲的融资节奏：蓝深科技在接续交易前已经完成4轮融资，且在交易后相继在2023年2月获得近2亿元D轮融资，2023年7月获得中金资本亿元E轮融资；知象光电在交易前已经完成6轮融资，并在交易后，于2023年5月完成海通创新投资的新轮融资³¹。被投企业的融资节奏十分迅速，即使单独转让老股也有较高成交概率。同时GP并未搭配质量较平庸的资产，这也更利于这笔交易的谈判。

经过复盘，本次交易不仅具备前置条件,必要条件也充分满足：

• 原LP沟通和支持

根据公开的采访报道，GP就本次交易成立专项工作小组，向原LP透明地汇报交易情况和披露机制，避免了原LP质疑GP的交易动机。

• 流程没有实质性障碍

值得注意的是，底层资产并非同一支基金转让，且GP通过两支基金持有蓝深科技，转让蓝深科技的主体为境外基金A，而非境内的人民币基金C。这可能是不同投资轮次和权益上的商业安排，再加上人民币基金C的LP结构中包括了部分引导基金出资，或对关联交易审批造成潜在阻碍。

交易成功要素：

纽尔利资本和软银中国资本的接续交易满足前置条件和必要条件，但是最终推进交易的成功要素离不开以下三点：

1. 受多方信任的GP

GP和买方之间已有信任基础：根据公开披露的采访报道，买方在其他项目上与GP有多次合作交流，多重验证过其投资/退出能力，也充分了解其历史业绩。

GP也满足了原LP的信义义务：根据公开采访报道，GP在交易过程中充分向原LP披露信息，坦诚沟通，满足原LP对关联交易的合规性要求。在机构有限合伙人协会（ILPA）对接续基金交易的指引³²中也强调了利益一致性的重要性，避免因信息不对称导致对原LP造成潜在利益损害。

标的资产配合度高：GP是两个被投企业的早期投资人，在蓝深科技和知象光电的初始持股比例分别为16.9%和15%，且在接续交易前GP仍合计分别持有10.6%和10.4%的股权，是前几大股东之一。根据赋航日常交流，项目方通常没有动力配合老股转让，担心竞争对手间接成为其股东，或尽调过程泄露商业机密。由于接续基金交易的受让方仍然是GP管理的基金，实控人并未发生变化，风险更小。

2. 交易参与方的执行力

买方具备专业PSD投资能力：据公开信息报道，深悉GP的历史基金业绩和管理团队，再加上直投部门协助判断各赛道的优质资产，能够在短时间内快速完成定价。

3. 结构/条款设计

通过重置GP内部激励机制，将接续基金的退出收益和GP利益绑定，能激励团队配合接续基金交易并积极管理退出。常见的激励机制包括较高的GP认缴出资、将DPI分配或退出IRR与阶梯型Carry挂钩等。在双方的合作信任基础之上设计交易结构，能进一步降低信息不对称性和道德风险，为后续交割流程保驾护航。比如常见条款是基于关键项目交割进行分批缴款，或者进行结构化分配安排，控制资产下行对买方的风险。

4.3 接续基金案例二：科勒资本x君联资本

交易概览：

2023年4月6日，科勒资本（买方）官宣其私募二级市场第一期人民币基金完成首次关账，目标规模为15亿元。随后在4月18日，科勒资本宣布与君联资本（GP）完成首笔人民币接续基金交易。根据工商信息披露，北京君联茂科创业投资合伙企业（有限合伙）（“新基金”或“接续基金”）于2022年7月设立，11月完成备案，认缴规模为3.15亿元, GP认缴出资比例为3.17%。

根据公开信息报道³³，交易的六个被投企业属于医疗赛道，其产品线完备且多元，涵盖数字健康、医疗服务、医疗器械与诊断技术四大细分领域。从资产的融资节奏来看，同心智医在交易的前一年内完成了新轮融资，有较为公允的定价基础。微纳芯在2023年11月完成了一轮股权融资，获得了招商局资本、达晨财智的投资，侧面验证了公司业务发展较为良好。健保通、爱尔时代、三三听觉和动脉网的融资活跃度相比较低。这四家被投企业的融资停留在A轮及以前，动脉网最后一次融资是在2018年。根据融资进度初步推断，微纳芯、同心智医在资产组合的比例占比较高，是接续基金的“基本盘”。

北京君联茂林股权投资合伙企业（有限合伙）（“转让方”或“原基金”）成立于2014年2月，于2015年1月备案，基金认缴规模约32亿元，根据工商信息披露，在交易前有22笔对外投资。

交易复盘：

我们也同样对交易的前置条件和必要条件进行分析，还原当时在接续基金交易启动时，是否满足交易的前置条件和必要条件。从前置条件来看，君联资本和科勒资本也有着明确的目标、合适的时机和可交易的资产。

• GP目标明确

GP希望通过交易退出原基金部分资产，尽快完成基金清算。原基金将6个资产全部转让，且资产融资节奏存在差异，因此推断本次接续交易属于被动重组，解决单一基金的退出问题。GP同时也希望持续持有资产，用时间换空间，继续享有资产未来增值的收益。

• 时机合适

通常基金的经营期限在8-10年，原基金成立于2014年，在交易时间点大概率已经进入退出期甚至延长期。因此不仅GP具有退出压力，原LP也有动力支持关联交易。

• 资产可交易

原基金在交易前仍持有22笔对外投资，其中有3家上市公司，持股比例小于2%，或将通过减持退出；5家有经营风险³⁴的被投企业或被回购或清算退出；还有5个GP管理的SPV，但是未披露对外投资；剩下的资产中，天旦网络、统联金融、邦盛科技虽然阶段上可交易，处于泛金融软件和数据安全相关的赛道。从外资准入和行业属性，并不适合纳入接续基金。

科勒资本和君联资本在接续基金交易中完成了帽子戏法³⁵，第三次合作充分满足了前置条件和必要条件。在流程方面，根据媒体披露，整个交易流程耗时约七至八个月的时间，其中包括尽调、方案设计、价格谈判和协议交割，但在买方人民币基金募集完成后的十几天内完成了交割，交易流程相对高效。在接续基金设立之后，君联资本也体现了其高效的执行力，6个标的资产在2个月内完成了工商变更。

交易成功要素：

科勒资本和君联资本的接续交易满足前置条件和必要条件，但是最终推进交易的成功要素，离不开以下两点：

1. 多次合作产生信任的买方和GP

根据公开信息披露，GP和买方在其他接续基金项目上有过多次合作，熟悉彼此的投资、退出能力和交易执行力，因此双方愿意投入时间进行独家交易合作。早在2021年5月，君联资本宣布了一笔2.7亿美元的医疗接续基金交易，涉及剥离君联资本第五期和第六期综合美元基金（LC Fund V和LC Fund VI）中多个医疗健康资产包，转移到君联资本新设立的医疗接续基金中，并由汉领资本和科勒资本共同领投。

2. 交易参与方的执行力

科勒资本作为全球知名的S基金管理人，具备执行复杂交易的能力，且亚洲团队熟悉中国市场和资产，能够准确判断资产价值。同样，君联资本已经多次完成接续交易，特别是医疗领域，因此对前期流程准备、后期执行配合都轻车熟路，提升交易成功概率。

5. 总结和展望

S交易成交的关键，是满足交易确定性的前提下，买卖双方能够在资产流动性、成长性和交易效率/价格等方面寻找到平衡点。项目数量和规模适中、具备确定退出收益预期的S资产将更受市场青睐。

交易确定性取决于卖方的紧迫性和决策流程。紧迫且决策力强的以民营LP（出资能力和流动性需求）和引导基金的Early S（是否能完成返投）为主。家办、FOF类投资机构的产品到期也是紧迫的问题，只要价格合适，内部决策较为通畅。

国资/引导基金的Mid/Late S属于紧迫但存在决策难度的交易，是未来潜在的增量市场空间。股交中心相应业务板块的设立为国资转让存量份额提供了基础设施，协助国资完善了Mid/Late S的转让流程，因此我们看到了在2023年的部分尝试性突破。

而GP也逐渐意识到S可以帮助其解决退出和募资问题，上榜GP已在积极主动参与S。我们也在数据层面发现GP和关联方成为转让的主力之一，在认购基金后把Early S转让给S基金、金融机构等，来促成基金的未来募资。

因为交易确定性高、无需主动定价、GP配合度高，Early S成为了2023年的主流策略（数量占比达60%）。但是，由于转让方类型不同，对应的转让规模存在差异，不同买方在投资S时碰到的对手方的诉求也不同。

S作为私募股权基金的退出路径之一，其重要性在当下退出难的大背景下愈发显现。但因存量优质资产有限，加上市场参与者不断涌入，“捡漏”机会将不复存在。买方需要以终为始，定位自身优势，明确收益预期要求，并结合市场的快速变化动态调整投资策略，通过执行力来提升投资效率。对于卖方来说，S交易也间接提供了资产的价值锚点，在决策时亦可参照S的投资逻辑，决定提前退出或继续持有。而GP也需要结合基金资产组合的流动性、成长性画像，在老股转让、LP份额和接续基金之间选择最适合的退出方式。

展望2024年的S市场，我们认为：

1. 参与方层面，国资LP份额S交易会上升，金融机构买方将增多。2023年各地在鼓励完善国资基金的退出流程，其中上海市率先响应，出台《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干意见》，发布多层面政策助力基金退出的试点政策，包括完善股权投资基金份额转让平台功能、大力推动S基金发展等。国资委也在《中央企业估值报告审核指引》明确央企机构在份额转让中参考估值报告的方向。广东、浙江、江苏、宁波等地也相继试点份额转让业务和配套鼓励政策，与中介机构和其他市场参与者不断完善S交易生态，为S市场提供基础设施。我们相信，随着这些政策和基础设施的落地，国资转让在2024年将更加顺畅。在买方这一侧，随着2023年大量金融机构参与的成功S案例发布，其他金融机构开始意识到S资产或可作为稳健现金回流的权益类配置。可以预见，2024年会有越来越多的金融机构参与到S市场。

2. 交易层面，Early S稳定增长，创新式的复杂Mid/Late S交易会更广泛地被市场接受。IPO新规和证券市场波动正在重塑一级市场的退出逻辑和方式，对于Mid/Late S交易，如何让买卖双方快速达成一致的价格预期将成为难点。这要求买方要有更强的资产定价能力甚至采取结构化的交易形式，来平衡卖方对于回款效率、回报倍数、决策难度这三层“既要又要”的诉求。

3. 资产层面，标的阶段和行业的多元化。2023年大部分交易集中在成长期/Pre-IPO阶段的硬科技赛道，消费、医疗等赛道不受青睐。随着硬科技赛道估值高企和周期性，2024年的S投资在行业布局上将更加多元化。同时，考虑大部分S基金已经构建完底仓，并且Pre-IPO资产收益预期显现，我们预期更早期阶段、估值合理的资产，更有可能从收益和分散风险的角度受到投资者的青睐。根据此前章节的分类，过往交易主要围绕着以S/A类为核心的资产，但2024年B类资产的投资占比有望提升。对于买方而言，其投资判断和差异化标的筛选的能力，将成为竞争加剧S市场中的核心竞争力。

总的来说，中国特色的S市场发展是一个复杂且不断演变的领域，涉及多个主体和多层维度的考虑，现下环境充满了挑战也同时存在机会。我们希望本报告能够为读者提供有价值的信息和思考，同时也期待未来能够有更多的研究和讨论，共同推动中国S交易市场的发展和进步。

附录一：赋航Talk介绍

鸣谢

我们诚挚感谢以下机构代表的参与和支持（按名称首字母排序）：

附录二：LP份额交易的成功关键

2023年6月13日，赋航资本了举办《赋航Talk 6：LP份额交易的难点及卡点解析》线上活动，围绕LP份额转让实操过程中的痛点和解决方案进行交流探讨。

本次活动由以下嘉宾参加：

• 马圆圆 - 上股交交易业务部总监

• 师惠京 - 雅惠投资创始合伙人

• 王军 - 盛裕资本创始合伙人

第一个难点是国资份额转让会面临较长的审批及决策链条，嘉宾们给出的具体的解决方法是：1）尽量缩短决策流程：例如，在国资LP自身的的基金合伙协议/基金管理办法中，约定其管理团队在一定价格范围内可行使自由决策权；2）定价依据简单透明化：例如，交易报价等于成本加双方协商的利息；3）搭建规范化S交易平台（如北股交、上股交），由多个买方市场化决定价格。

第二个难点在于买方参与S交易时，需要平衡信息披露与尽调深度。对此，嘉宾们建议：1）在尽调环节，买方需要有前期的知识储备与项目积累，才能快速做出价值判断。2）要适应S基金投资的估值逻辑，凭借经验，抓大放小，重点关注驱动整个投资组合现金回流的核心资产进行详细评估。

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附录三：GP如何主导S退出

2023年3月2日，赋航资本举办《赋航Talk 4：接续基金S交易的实务分享》主题线上活动。

本次活动由以下嘉宾参加：

• 王晨青 - TR Capital管理合伙人

• 岳航 - 上实盛世S基金董事总经理

• 周智辉 - 中金资本董事总经理

首先，S交易市场仍在成熟和完善中。S交易规模于近两三年来才开始显著增长，而现阶段买方市场更关注份额转让机会。接续基金交易可以看作为一种创新交易方式，需要市场需求足够大，才会有快速发展和成长的机会。

其次，接续基金交易过程复杂，市场有待普及教育。目前大部分GP尚处于了解和学习接续基金交易中原LP和新LP的利益权衡、资产选择以及基金架构设计等流程，需要更多的市场教育。2021年起，很多GP开始尝试开展接续基金交易，但仍在摸索及试错迭代的过程中，从涵盖信息获取、交易交割、估值共识等多个方面都存在难点。

但随着市场各方对于S交易的观念转变、认识加强，嘉宾们预判未来市场上会出现越来越多的重组基金，亦会更加主动地将S交易作为一种新形的退出方式。

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附录四：海内外市场的创新S模式

2023年11月16日，赋航资本成功举办《Talk 8 ：S基金创新交易模式》主题线上活动。

本次活动由以下嘉宾参加：

• 丁奕允 - 杭银理财科创投资经理

• 沈星源 - 深创投S基金投资部投资副总监

• 王岱宗 – 新程投资（TPG NewQuest）合伙人

• 尹冰 - 浙股交市场创新部总监

首先，大家分享了2023年的市场观察，认为现在的S市场“雷声大雨点小”，有更多的机构愿意接触S机会，但是真正做成的较少。而创新S交易模式的出现，是整个市场逐渐走向成熟的标志之一。

创新模式能够满足各方在投资/收益方面的多样性诉求，深创投有落地实操案例与GP形成紧密绑定，达成长期合作。银行理财子也探索出与卖方利益绑定的交易形式，买方追求本金加上稳健性收益，卖方兼顾现金和未来超额收益，实现双赢。新程投资具备丰富美元S交易经验，也持续在市场深根。

展望未来，大家认为S市场存在大量机遇，参与者也会逐渐增加。同时，S市场的发展需要监督机构、中介机构等专业平台来驻场搭台，健全交易制度，提升交易效率。

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附录五：关于赋航资本

赋航资本是一家专注于GP/LP资产交易服务的中介顾问团队，擅长S份额、接续基金和老股交易。公司以数字化为核心战略，研究海量资产和覆盖多元化投资机构，并通过一线买方经验和过往实操成功案例，满足各种出售诉求。高管团队来自于知名养老基金和直投机构，并拥有丰富的买方实操经验。

文章作者

狄凯、郑晓峰、廖一帆、吴蕾蕾

特别感谢：在本报告撰写过程中给予支持的相关从业人员。

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